L'economia globale sul banco di prova

L'inasprimento della politica monetaria ha provocato la prima ricaduta quasi sistemica di questo ciclo, con la fuga di depositi da due banche regionali statunitensi, SVB e Signature, e la vendita forzata di Credit Suisse a UBS, che hanno innescato una perdita di fiducia nel sistema finanziario globale. Al momento della redazione del presente outlook, le autorità monetarie sono riuscite a frenare l'emorragia di depositi attuando una serie di misure volte a garantire liquidità e a proteggere i depositi bancari. Tuttavia, con l'emergere delle fratture in seguito all'aumento dei tassi, è necessaria una nuova valutazione del contesto degli investimenti. Crediamo che nei mesi a venire l'economia e i mercati saranno sottoposti alle prove più dure. 

Anche se i dettagli dei fallimenti bancari possono essere idiosincratici, i recenti eventi potrebbero determinare un inasprimento delle condizioni di credito e una frenata dell'attività delle imprese e dei consumatori. Al contempo, l'effetto di trasmissione dei rialzi senza precedenti della Fed non si è ancora completamente manifestato nell'economia. Il clima di incertezza dominerà sui mercati, dato che le decisioni in materia di politica monetaria richiederanno scelte basate su dinamiche economiche non ancora evidenti nei dati. A nostro parere, le probabilità di una recessione sono ora aumentate e questa contrazione potrebbe avere luogo prima di quanto avessimo stimato lo scorso trimestre.

Ci aspettiamo che la volatilità resti elevata e che gli asset rischiosi incontrino notevoli difficoltà. Di conseguenza, le nostre view complessive a livello di asset class restano piuttosto difensive. Manteniamo una posizione moderatamente sottopesata sull'azionario globale: le valutazioni attuali riflettono prospettive economiche eccessivamente ottimistiche. Dato il rischio di un aumento delle correlazioni tra le regioni azionarie, abbiamo adeguato la nostra view di sottopeso sull'Europa a moderatamente sottopeso e la nostra view di sovrappeso sul Giappone a moderatamente sovrappeso. Continuiamo a prediligere la Cina e i mercati azionari asiatici, che probabilmente beneficeranno della riapertura della Cina e delle importazioni di petrolio a prezzi più contenuti. I prezzi dei titoli di Stato sono aumentati notevolmente, ma riteniamo che ci sia margine per ulteriori aumenti, soprattutto negli Stati Uniti, dati i rendimenti interessanti e la probabilità che la Fed si orienti verso un taglio dei tassi nella seconda metà del 2023, in presenza di una recessione negli Stati Uniti. Gli spread hanno registrato un ampliamento, ma non a livelli tali da riflettere i rischi di recessione. Manteniamo la nostra view sottopesata sull'obbligazionario di tipo growth, in particolare sull'high yield e sui prestiti bancari. Deteniamo ancora un leggero sovrappeso sulle materie prime, pur avendo spostato l'enfasi dal petrolio all'oro. 

Il rischio al rialzo legato alla nostra view generalmente difensiva è un atterraggio morbido dove i fallimenti bancari si rivelerebbero eventi isolati, grazie all'espansione dei bilanci delle banche centrali, provocando una stretta del credito sufficiente a rallentare la domanda e l'inflazione, con la Fed che riesce a evitare una contrazione eccessiva, scongiurando una recessione. A nostro avviso si tratta di uno scenario possibile, ma improbabile. Un esito apparentemente benevolo come quello appena descritto potrebbe gettare le basi per un'inflazione ben più ostinata e una sfida maggiore per le banche centrali.

Azionario: valutazioni troppo elevate, ma possibili opportunità isolate

Il nostro posizionamento leggermente sottopesato sull'azionario globale resta invariato. Finora, le problematiche bancarie hanno avuto effetti specifici sui titoli azionari delle banche e sugli spread creditizi, senza generare un effetto domino tra gli asset rischiosi. Come abbiamo già affermato in precedenza, riteniamo che la probabilità di una recessione sia stata anticipata, e che la stretta creditizia potrebbe ora contribuire a una contrazione dei prestiti e della spesa societaria e dei consumatori.

Le valutazioni, pari a circa 15 volte in termini di rapporto prezzo/utili¹ a 12 mesi per l'azionario globale, e la crescita attesa degli utili intorno al 5% per i prossimi dodici mesi, sono ancora troppo elevate per far pensare che il mercato sconti una recessione come scenario base. Inoltre, le valutazioni azionarie sono disallineate rispetto a quelle del mercato obbligazionario: la curva dei tassi dei Fed Funds sconta circa 190 punti base di tagli entro la fine del 2024 rispetto alla situazione attuale.²

Le difficoltà nell'effettuare valutazioni si acuiranno se, come prevediamo, le banche centrali saranno costrette a scegliere tra il controllo dell'inflazione e la lotta all'instabilità finanziaria, in un contesto in cui l'inflazione continua a dimostrarsi troppo elevata. I margini saranno messi a dura prova da un mercato del lavoro ancora caratterizzato dalla carenza di manodopera, ma ora anche da un'economia più lenta. Dal punto di vista bilancistico, la recente impennata degli accantonamenti (la differenza tra l'utile netto e il flusso di cassa operativo) indica anche il rischio di declassamento degli utili e di riduzione dei buyback. Le recenti previsioni delle società sono diventate più caute, come dimostrano i rapporti "negativo a positivo" dell'S&P 500 prima degli annunci.

A livello di Paesi, la nostra prospettiva più favorevole è relativa all'azionario cinese. Ci aspettiamo che la spesa dei consumatori e delle imprese private compensi l'impulso limitato della politica monetaria. ll sentiment delle imprese sta migliorando e le indagini sui consumatori mostrano intenzioni di spesa più elevate nella maggior parte delle fasce di reddito. Complessivamente, siamo convinti che le aspettative di consenso per la crescita della Cina quest'anno siano troppo modeste. Nel frattempo, riteniamo che la bassa correlazione della Cina con le altre regioni renda il Paese interessante dal punto di vista della costruzione del portafoglio. Il fatto che il dollaro statunitense non abbia guadagnato terreno alla luce delle recenti turbolenze bancarie gioca a favore delle performance relative della Cina e degli altri mercati emergenti.

In Giappone, i dati recenti mostrano un recupero dell'inflazione dei servizi, con le trattative salariali che hanno portato al più alto aumento salariale negoziato negli ultimi 20 anni. I rialzi registrati dall'obbligazionario globale hanno offerto alla Banca del Giappone (BOJ) un maggiore margine di manovra in merito all'innalzamento del limite massimo del tasso decennale.  

Negli Stati Uniti non percepiamo rischi diretti da parte delle banche a grande capitalizzazione di importanza sistemica, ma ci concentriamo sui possibili impatti ciclici se le società dovessero trovarsi a dover far fronte a condizioni creditizie più rigide. La normalizzazione dei margini e le valutazioni più elevate rispetto ad altri mercati (relativamente ai valori storici) pesano anche sugli Stati Uniti. Abbiamo ridotto la nostra view di sottopeso sull'Europa a causa dei recenti miglioramenti delle condizioni macroeconomiche e del calo dei prezzi energetici. Tuttavia, le società e l'economia della regione sono esposte alle eventuali ricadute macroeconomiche derivanti dall'inasprimento degli standard creditizi, cui si è fatto riferimento nell'ultimo sondaggio della Banca Centrale Europea (BCE) sulle condizioni del credito. Inoltre, la componente strutturale dell'inflazione continua a sorprendere al rialzo, ponendo la BCE in maggiore difficoltà quando si tratta di trovare un compromesso tra inflazione e problematiche finanziarie.  

A livello settoriale, preferiamo i settori difensivi come i servizi di pubblica utilità e i beni di prima necessità, nonché i titoli azionari legati alle risorse naturali. La tecnologia ha sovraperformato insieme ai difensivi grazie al calo dei tassi d'interesse. Tuttavia, ci aspettiamo una maggiore normalizzazione dei margini dopo gli investimenti eccessivi delle società durante la pandemia. Le banche dovranno probabilmente affrontare le difficoltà derivanti dall'aumento dei costi di finanziamento, dalla riduzione della redditività dovuta al deterioramento dei bilanci in particolari settori dell'economia e dal potenziale inasprimento dei requisiti patrimoniali per le banche regionali statunitensi (Figura 1). Detto questo, tra i cambiamenti del mercato e la ristrutturazione del settore bancario, c'è spazio per vincitori e vinti, creando potenziali opportunità per i gestori attivi.

Figura 1

Materie prime: occhi puntati sull'oro

Abbiamo incrementato la nostra posizione sull'oro da neutrale a modestamente sovrappeso. Ciò non ha tanto a che fare con la copertura dell'inflazione, per la quale la recente performance dell'oro è stata eterogenea, quanto piuttosto con le potenziali caratteristiche protettive dell'oro, dati i timori per il settore bancario e il rischio di recessione. Nel frattempo, i nostri indicatori di posizionamento suggeriscono che il mercato non detiene una posizione sovrappesata sull'oro.

Alla luce delle nostre previsioni di un contesto macroeconomico globale più ostile, abbiamo ridotto parzialmente la nostra view di sovrappeso moderato sul rame e siamo passati a una view neutrale sul petrolio. L'offerta e le scorte rimangono limitate per entrambe le materie prime; pertanto, le nostre modifiche derivano da un'aspettativa di un calo della domanda nel breve termine.  

Obbligazionario: un potenziale rifugio per sicurezza e performance

Siamo passati a un moderato sovrappeso sul segmento obbligazionario difensivo, poiché consideriamo le turbolenze che hanno investito il settore bancario come un evento spartiacque che rallenterà la crescita economica negli Stati Uniti e si ripercuoterà in qualche misura sul resto del mondo.

La Fed ha portato avanti la sua lotta all'inflazione con un altro rialzo di 25 punti base a marzo, nonostante l'inquietudine del mercato, e ha ribadito il suo impegno a riportare l'inflazione al suo obiettivo del 2%. Il presidente della Fed Jerome Powell ha paragonato l'inasprimento delle condizioni di credito derivante dai fallimenti bancari a un aumento di 25 punti base, pur ammettendo che non è possibile prevedere l'entità e la durata di tale stretta creditizia. Uno dei motivi di quest'incertezza è la natura retrospettiva della maggior parte dei dati. Per riuscire in parte a valutare l'entità del rallentamento economico, stiamo osservando i dati a più alta frequenza, tra cui l'attività di prestito settimanale, i flussi di depositi e le misure degli "spiriti animali". Riteniamo che la natura ritardata dell'inasprimento della politica monetaria, l'impatto incerto delle condizioni di credito più rigide e l'ulteriore liquidità che la Fed ha aggiunto al sistema aumentino le possibilità che la banca centrale attui misure eccessivamente restrittive, esacerbando il rallentamento.

Se abbiamo ragione, le correlazioni con i tassi statunitensi potrebbero aumentare, spingendo i rendimenti dei titoli di Stato degli altri mercati sviluppati a seguire la direzione dei tassi statunitensi. I tassi statunitensi sono a nostro avviso i più interessanti e quelli con le maggiori probabilità di calo. Il mercato è passato dallo scontare tassi di riferimento "più elevati, più a lungo" allo scontare circa 190 punti base di tagli dei tassi prima della fine del 2024, come già osservato in precedenza, ma i forward a un anno implicano poche variazioni nei rendimenti dei titoli statunitensi a 10 anni. I rendimenti dei titoli di Stato europei sono più modesti e appaiono vulnerabili all'aumento dell'inflazione e all'impatto sui tassi dei minori livelli di stress bancario (grazie alla maggiore coerenza delle regolamentazioni del capitale per le banche di grosse dimensioni e per quelle di dimensioni modeste). Siamo meno ottimisti sui titoli di Stato giapponesi. Sebbene i rendimenti obbligazionari siano scesi ben al di sotto del limite di 50 punti base, riteniamo che i rischi in questo caso siano asimmetrici, in quanto pensiamo che la BOJ sarà, in ultima analisi, costretta ad allentare il controllo della curva dei rendimenti in presenza di un'inflazione superiore alle aspettative. 

Le nostre opinioni sugli spread restano sostanzialmente invariate. Abbiamo una view sottopesata e riteniamo che gli investitori debbano concentrarsi sulla qualità con il progredire del ciclo del credito (Figura 2). Le valutazioni sono fondamentali per il nostro processo e gli spread, pur essendo più ampi rispetto a un trimestre fa, non sono ancora vicini a livelli recessivi. Prima di innalzare la nostra view sul mercato avremmo bisogno di assistere a un aumento degli spread High Yield statunitensi dall'attuale livello di circa 500 punti base a un intervello compreso tra i 625 e i 725 punti base. Manteniamo inoltre la nostra preferenza per il debito sovrano dei mercati emergenti (denominato in USD), poichè composto per circa il 50% da Paesi investment-grade. Il trade di valore relativo tra il debito high-yield e quello dei mercati emergenti ha iniziato a produrre i suoi risultati e riteniamo che possa continuare a ottenerne.

Figura 2

Rischi

Come già affermato, le problematiche bancarie potrebbero aiutare le banche centrali nell'ottenimento dell'atterraggio morbido, ma attribuiamo una probabilità ridotta a questo rischio al rialzo per la nostra view. Se la recessione venisse evitata, il recente aumento della liquidità delle banche centrali (ad esempio, attraverso l'utilizzo delle linee di credito statunitensi) potrebbe riflettersi nelle valutazioni. Una ripresa più rapida del previsto dell'attività economica cinese (o gli effetti domino più ampi di questo recupero) rimane una potenziale fonte di rischio al rialzo per l'economia globale.

In termini di rischi al ribasso, potremmo assistere a un ulteriore irrigidimento delle condizioni finanziarie e al peggioramento del sentiment di mercato, che potrebbero provocare ulteriori episodi spiacevoli nel settore finanziario o in altre aree vulnerabili, come quella degli immobili commerciali. Un ciclo di default vero e proprio come quello vissuto durante la crisi finanziaria globale rappresenta un ulteriore rischio e non è attualmente scontato dai mercati creditizi. Sebbene gli attori di mercato siano ben consapevoli del rischio di un'ulteriore escalation del conflitto in Ucraina, potrebbero verificarsi sviluppi ancora più drammatici, tra cui un maggiore rischio di dispiegamento delle armi nucleari. Le relazioni tra Stati Uniti e Cina continuano a deteriorarsi e potrebbero facilmente toccare nuovi livelli minimi a causa della crisi di Taiwan o di altre questioni.

Implicazioni per gli investimenti 

In un contesto di rallentamento dell'economia globale, ci concentriamo sulla qualità: la resilienza delle economie sviluppate verrà messa a dura prova man mano che le misure monetarie restrittive e quelle di contrazione creditizia avranno conseguenze sul sistema economico. Restiamo convinti che sia importante continuare a concentrarsi sulla qualità nell'azionario dei Paesi sviluppati, visto che le valutazioni sono aumentate e che le aspettative sugli utili sono troppo ottimistiche se comparate al nostro scenario di base che prevede una recessione. Privilegiamo le società di qualità, in grado di far fronte alle pressioni inflazionistiche e di bilancio, e i settori con orientamento value come energia e materiali.  

Manteniamo una posizione di forte convinzione sulla Cina: abbiamo una visione completamente sovrappesata sulla Cina, in quanto la riapertura del Paese dovrebbe dare impulso a un rilascio della domanda accumulata, in particolare nel settore dei servizi. Prevediamo alcuni effetti positivi del recupero cinese su altre regioni dell'Asia, ma altrove nei mercati emergenti pensiamo che i costi dei tassi d'interesse più elevati e l'esposizione a un'economia globale in rallentamento rappresenteranno delle sfide. 

Prevediamo un aumento delle correlazioni: le differenze regionali potrebbero essere meno pronunciate in un periodo di volatilità più elevata. Crediamo inoltre che l'azionario europeo possa risentire dei problemi bancari degli Stati Uniti, mentre quello giapponese potrebbe risultare più protetto a causa dell'atteggiamento progressivamente meno deflazionistico del Paese, delle valutazioni interessanti e dalla prossimità alla ripresa della Cina.

I rendimenti obbligazionari sembrano relativamente interessanti: riteniamo che l'obbligazionario difensivo possa offrire un reddito interessante, una rivalutazione del capitale e una certa diversificazione. I rendimenti dei titoli di Stato statunitensi hanno il maggior margine di ripresa, seguiti dall'Europa e dal Giappone. Privilegiamo l'obbligazionario di qualità elevata, dato che gli spread obbligazionari growth non ricompensano ancora gli investitori per il rischio di recessione.

Priorità della stabilità finanziaria rispetto all'inflazione: continuiamo a ritenere che l'inflazione sarà strutturalmente più elevata, ma nel breve termine pensiamo che il mercato si concentrerà sulla stretta creditizia e sui suoi effetti disinflazionistici. Nell'ambito delle materie prime, favoriamo l'oro in questo periodo di incertezza e manteniamo una leggera sovraponderazione sui metalli industriali, in particolare sul rame, visto il miglioramento delle nostre prospettive sulla Cina. Riteniamo inoltre che i breakeven dei TIPS possano ridursi in seguito al rallentamento dell'inflazione.