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Punti salienti
- L'odierno scenario più volatile ricorda in modo puntuale che gli investitori non possono prevedere i mercati. Tuttavia, la volatilità può essere una spinta per gli investitori nel reddito fisso, a condizione che le allocazioni siano sufficientemente flessibili per trarne vantaggio.
- Detto questo, la flessibilità deve essere abbinata alla disciplina, per evitare rischi inutili.
- Gli investitori devono inoltre tenere presente che concentrarsi troppo sul rendimento potrebbe significare rischiare di pagare troppo per il reddito e di sottovalutare l'impatto della volatilità dei prezzi sui rendimenti.
L'attuale epoca economica, fondamentalmente diversa - definita da un'inflazione strutturalmente più elevata, da una maggiore volatilità e da cicli di mercato più frequenti - può presentare opportunità interessanti per gli investitori attivi nel reddito fisso. Credo che ciò avvenga non solo nonostante la maggiore incertezza, ma in alcuni casi proprio grazie ad essa. Questo perché, a mio avviso, l'incertezza può creare opportunità per gli investitori nel reddito fisso, a condizione che riescano a raggiungere il giusto equilibrio tra flessibilità e disciplina.
Come gli investitori in obbligazioni possono sfruttare l'incertezza
Tendiamo a considerare i mercati del reddito fisso come un'equazione in costante evoluzione. In parole povere, questo significa che c'è un risultato buono (esito A) e uno cattivo (esito B). Ma credo che cercare di prevedere il giusto risultato futuro e posizionare il proprio portafoglio di conseguenza sia inutile, soprattutto vista l'imprevedibilità intrinseca della nuova era economica.
Trovo invece più utile ragionare su situazioni ben note - in cui la probabilità dell'esito A è percepita come molto più alta della probabilità dell'esito B - e analizzare perché l'esito B potrebbe essere più probabile di quanto il consenso e il prezzo di mercato lascino intendere.
Applicando questo modo di pensare, l'incertezza può creare opportunità per gli investitori obbligazionari di capitalizzare su prezzi errati. L'attuale contesto di mercato - caratterizzato da una maggiore dispersione delle performance tra regioni, settori ed emittenti, nonché da un'inflazione più elevata e da una maggiore ciclicità - ci offre molte di queste opportunità.
Posizionamento nell'incertezza
Come funziona in pratica questo approccio? Mi vengono in mente due esempi. Il primo riguarda il settore dei finanziamenti al consumo nel 2023. In vista del 2023, il mercato era preoccupato per l'esito A - l'impatto dei rialzi dei tassi d'interesse da parte della Federal Reserve (Fed) statunitense - e riteneva che le società di finanziamento al consumo sarebbero state particolarmente a rischio se si fossero concretizzati i timori di recessione. Pur non potendo scartare la possibilità di una recessione, abbiamo formulato ipotesi sulla probabilità dell'esito B: i consumatori statunitensi erano molto più sani di quanto il mercato si rendesse conto, i rialzi dei tassi di interesse stavano avendo un impatto minore sui consumatori di quanto si temesse e le piccole imprese non erano così dipendenti dalle banche regionali come il mercato sembrava pensare. Lavorando a stretto contatto con esperti del settore e analizzando diligentemente dati alternativi, siamo stati in grado di posizionare i portafogli in modo da capitalizzare su questa valutazione errata e sull'incertezza.
Un esempio concreto ci si presenta proprio ora. Penso che l'incertezza sull'impatto del mix di politiche dell'amministrazione Trump possa essere vista anche attraverso questa lente.
Se l'esito A è che le politiche dell'amministrazione Trump abbiano un impatto positivo sulla crescita degli Stati Uniti e un allungamento del ciclo economico/creditizio e l'esito B vede le politiche innescare uno shock negativo sulla crescita e un inasprimento delle condizioni finanziarie negli Stati Uniti, penso che quest'ultimo potrebbe essere più probabile di quanto il mercato si aspetti.
La rielezione di Trump sembra accelerare le tendenze di fondo relative all'indebolimento dell'offerta di lavoro e al deterioramento del contesto fiscale. Sebbene i dazi possano rivelarsi uno strumento di negoziazione, le vedo come l'unica "fonte di fondi" significativa del suo piano economico. In altre parole, l'amministrazione potrebbe aver bisogno dei dazi per finanziare l'estensione del taglio delle tasse e ulteriori stimoli. Ciò che sfugge, ovviamente, è quanto questo atteggiamento sia dirompente per il commercio globale.
Anche l'inasprimento delle politiche di immigrazione potrebbe essere negativo per la crescita. L'immigrazione non è stata solo un catalizzatore positivo per la crescita dell'offerta di lavoro, ma anche uno stimolo per la domanda. Con meno persone alla ricerca di alloggi, cibo, beni e servizi, i prezzi si adegueranno al ribasso? Gli effetti potrebbero essere particolarmente acuti nel settore immobiliare, in quanto gli Stati Uniti mirano a colmare un deficit strutturale di offerta di alloggi.
Posizionamento rispetto all'incertezza
Come possono quindi gli investitori obbligazionari sfruttare l'incertezza a loro vantaggio? Riteniamo che le seguenti cinque considerazioni possano essere d'aiuto.
In primo luogo, le allocazioni obbligazionarie devono essere sufficientemente flessibili per trarre vantaggio dalle crisi che si verificano. Un approccio non vincolato ha una maggiore capacità di capitalizzare le opportunità rispetto a un approccio orientato agli indici di riferimento.
In secondo luogo, riteniamo che la flessibilità debba essere accompagnata dalla disciplina. Un approccio non vincolato può capitalizzare le opportunità, ma può anche lasciare gli investitori esposti a rischi inutili. L'impiego di un quadro di riferimento solido e coerente per valutare costantemente i rischi di rialzo e di ribasso di ogni decisione e di ogni possibile esito sui prezzi può aiutare gli investitori a ottenere un'esperienza di rendimento totale "per tutte le stagioni".
In terzo luogo, non concentratevi solo sul reddito, ma anche sul rendimento totale. Gli investitori che si concentrano troppo sul rendimento rischiano di pagare troppo per il reddito e di sottovalutare l'impatto della volatilità dei prezzi sui rendimenti. Il confronto tra il rendimento cumulato di un'obbligazione da reddito e la sua variazione di prezzo nel tempo illustra bene l'importanza di prestare attenzione ai rendimenti totali (Grafico 1). Un investitore basato sul reddito che non presta attenzione ai rendimenti totali potrebbe trovarsi ad affrontare periodi di calo di valore vicini al 20% su alcune delle obbligazioni in portafoglio. D'altro canto, un investitore che adotta un approccio più orientato al rendimento totale e che è in grado di essere flessibile può potenzialmente cercare di monetizzare l'incertezza rispondendo ai cambiamenti delle condizioni di mercato, con l'obiettivo finale di evitare la maggior parte del calo di valore iniziale e di partecipare invece a un successivo rialzo.
Grafico 1
Quarto, considerare più prospettive. In qualità di investitori a reddito fisso, naturalmente esaminiamo i movimenti delle banche centrali, i livelli di inflazione e gli indicatori macroeconomici. Ma gli investitori obbligazionari hanno molto da guadagnare da prospettive che potrebbero non venire subito in mente, come guardare gli emittenti con la lente di un investitore azionario o valutare il potenziale impatto dei cambiamenti geopolitici.
Quinto, mantenere una liquidità sufficiente senza aspettare che si verifichino eventi di mercato negativi, in modo da poter sfruttare le opportunità che si presentano. Mantenere un livello più elevato di “riserve liquide” quando gli spread sono contratti può offrire agli investitori la possibilità di comprare nelle fasi di ribasso quando gli spread sono relativamente più interessanti.
Le occasioni esistono, se si riesce a coglierle
L'odierno scenario più volatile ricorda in modo puntuale che gli investitori non possono prevedere il contesto di mercato. Tuttavia, la volatilità può essere una spinta piuttosto che un ostacolo alla performance, se si è disposti a riflettere in modo critico sulle probabilità in continua evoluzione dei mercati del reddito fisso e a muovere dinamicamente il proprio portafoglio per ottenere buoni risultati in un ciclo di mercato.
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