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Investire nel credito in un'epoca di maggiore volatilità dei tassi
In un'epoca in cui si assiste a una crescente divergenza nelle politiche delle banche centrali, gli investitori obbligazionari si trovano ad affrontare una nuova realtà più volatile. Questo nuovo quadro di inflazione più alta e volatilità ciclica è guidato da diversi fattori sottostanti, tra cui il deterioramento della posizione fiscale degli Stati Uniti, un sistema finanziario sommerso da risparmi e liquidità in eccesso e l'impatto dell'escalation del rischio geopolitico sulle catene di approvvigionamento.
In questo contesto, è difficile per le banche centrali definire una politica con convinzione, soprattutto con i dazi che catalizzano l'attenzione del mondo. Al contempo, assistiamo all'aggravarsi dei ritardi nell'introduzione di misure di stimolo monetario, così che il ciclo di mercato oscilla e le incertezze permangono.
Per gli investitori obbligazionari, riteniamo che una delle principali implicazioni di questo contesto sia l'aumento della volatilità dei tassi d'interesse. La volatilità dei tassi d'interesse statunitensi, misurati dall'indice Bloomberg US Treasury, ha raggiunto i livelli più alti dalla crisi del 2008 in seguito al notevole aumento dell'inflazione statunitense nel marzo del 2022.1 Le strategie orientate al reddito che detengono ampie esposizioni statiche ai mercati del credito hanno risentito dell'impatto inquietante di questa nuova epoca di volatilità più alta dei tassi d'interesse USA. (Grafico 1).
Grafico 1
A fronte di queste dinamiche di mercato, è diventato sempre più importante è diventato sempre più importante mitigare il rischio di volatilità dei tassi d'interesse cercando, al contempo, di cogliere le opportunità offerte dalla performance fluttuante del settore del credito USA rispetto ai Treasury USA. A mio avviso, la rotazione tra i settori del credito USA e i Treasury USA in base all'evolversi delle valutazioni è un modo potenzialmente interessante per orientarsi in questo contesto.
Adattarsi a prospettive economiche USA più rosee
Le prospettive dell'economia statunitense presentano alcuni spunti positivi. Tra i vari fattori, considerato che la ricchezza delle famiglie sembra essere relativamente buona e che, in genere, questi asset non sono eccessivamente influenzati dai tassi d'interesse, un rallentamento innescato da una minore spesa per i consumi appare meno probabile. Intravedo quindi possibilità ridotte di ribasso per gli spread del credito investment-grade e ritengo che essi continueranno a muoversi in questo range ristretto per qualche tempo.
Più nello specifico, la resilienza del contesto aziendale rispecchia l'atteggiamento cauto adottato da molte aziende statunitensi negli ultimi anni. Questo ha avuto inizio durante la pandemia, quando le aziende hanno assunto debiti e immesso liquidità a bilancio, alla stregua di una polizza assicurativa. Hanno poi decido di rimborsare quei debiti in occasione della ripresa economica, avvenuta prima del previsto nel 2021. Anche prima della possibilità di un re-leverage di fine ciclo nel 2022, la Federal Reserve statunitense ha iniziato a innalzare i tassi, tanto che le aziende hanno tagliato i costi o i dividendi per proteggere ulteriormente i propri bilanci. Il risultato ora è, a mio avviso, una solida storia di credito.
Per contro, con lo spread di rendimento delle obbligazioni high-yield BB USA che si aggira appena sopra l'1,5%, queste valutazioni sono meno interessanti.2 Ciò detto, riteniamo che vi siano opportunità accattivanti in alcuni settori del mercato - in particolare quello dell'energia, bancario globale e di alcune utility - che stanno ancora scontando le perturbazioni.
A mio parere, l'attuale panorama degli investimenti richiede un approccio agile e dinamico al posizionamento nel credito. In particolare, il fatto di mantenere un livello più elevato di “riserve liquide” quando gli spread sono contratti offre agli investitori la possibilità di comprare nelle fasi di ribasso quando gli spread sono relativamente più interessanti.
Essere pronti al repricing dei mercati
Per trarre i massimi benefici in questo percorso, è importante essere selettivi tra i vari settori. Personalmente privilegio gli emittenti con bilanci solidi e fondamentali positivi, quindi ricerco la struttura di titolo che possa beneficiare dell'apprezzamento del capitale rispetto al rischio di ribasso.
Applicando questo approccio, molte parti del settore finanziario statunitense appaiono attualmente interessanti e convenienti rispetto al mercato su base storica. Allo stesso modo, preferisco acquisire esposizioni alle grandi banche statunitensi con un'alta percentuale di debito - e pertanto potenzialmente considerate “più a rischio” - piuttosto che investire in industrie statunitensi con un rating inferiore. Per contro, ritengo che il credito trentennale di alta qualità sia meno interessante a causa della significativa compressione dell'offerta in questa parte del mercato, che sta portando gli spread a livelli molto contratti.
Costruire risultati resilienti e coerenti
L'odierno scenario più volatile ricorda in modo puntuale che gli investitori non possono prevedere il contesto di mercato. Tuttavia, possono controllare il processo impiegando un quadro di riferimento resiliente e coerente per valutare costantemente i rischi di rialzo e di ribasso di ogni decisione e i possibili risultati in termini di prezzo.
In questo modo, gli investitori possono cercare di ottenere un'esperienza di rendimento totale che sia più adatta “a tutte le stagioni” e raggiungere diversi obiettivi attraverso l'allocazione del credito, ad esempio:
- come elemento di ottimizzazione/diversificazione del rendimento per le allocazioni esposte alla duration/alle passività all'interno di un'allocazione obbligazionaria growth;
- come complemento tattico alle allocazioni obbligazionarie core e a quelle incentrate sul reddito/credito;
- come elemento sostitutivo di ottimizzazione del rendimento per un'allocazione di credito intermedia.
Soprattutto, sono convinto che, valutando la gamma dei potenziali risultati sulla base delle variazioni del percorso a termine dei tassi d'interesse, degli spread di credito e del contesto economico più ampio, un approccio dinamico e flessibile all'investimento nel credito abbia il potenziale per ottenere rendimenti totali interessanti in una serie di contesti di mercato.
1Bloomberg US Treasury Index, 30 settembre 2008 - 31 dicembre 2024. | 2Lo spread indicato indica la differenza di rendimento rispetto ai Treasury. Fonte: Bloomberg US BB high-yield Index.
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