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Los puntos de vista expresados en el presente documento son los de su autor en el momento de su redacción. Otros equipos pueden tener diferentes puntos de vista y tomar diferentes decisiones de inversión. El valor de su inversión puede pasar a ser mayor o menor con respecto al momento de la inversión original. Aunque los datos externos utilizados se consideran fiables, no se garantiza su exactitud. Destinado exclusivamente a inversores profesionales, institucionales o acreditados.
La deuda federal de EE. UU. ha aumentado en más de 15 billones de dólares desde 2020, lo que ha elevado la ratio de deuda sobre el PIB del país a su nivel más alto desde la Segunda Guerra Mundial. Durante ese mismo periodo, la rentabilidad real del índice de referencia estándar de la renta fija ha entrado en terreno negativo.
Ante este doble escenario, resulta comprensible que los inversores hayan buscado activos capaces de proteger sus carteras frente a la inflación y la depreciación de la divisa. La renta variable estadounidense, en particular las tecnológicas de gran capitalización, ha desempeñado bien esa función, con sólidas rentabilidades reales, un fuerte crecimiento de los beneficios y unos balances saneados. Pero esta dinámica podría estar empezando a cambiar.
El sustancial endeudamiento que están asumiendo las empresas tecnológicas les resta atractivo como cobertura frente a la inflación y la depreciación del dólar. Al mismo tiempo, los cambios en las perspectivas fiscal y monetaria hacen que los bonos merezcan una nueva oportunidad.
La mayoría de las explicaciones sobre el inusualmente prolongado auge del sector tecnológico se centran en el extraordinario crecimiento de los beneficios empresariales y en el entusiasmo de los inversores ante el potencial de la IA. Pero estos factores no bastan para entender por qué los inversores han estado dispuestos a pagar múltiplos de valoración tan elevados. Al menos parte de este ascenso responde a la creciente inquietud por la sostenibilidad fiscal de la primera economía mundial y la expansión del balance de la Reserva Federal.
Con el deterioro de las finanzas del Gobierno estadounidense, los sólidos balances de las compañías tecnológicas resultaban comparativamente atractivos. En este sentido, los inversores buscaban activos capaces de preservar el poder adquisitivo en un entorno de inflación persistente. Como los beneficios de las compañías tecnológicas están vinculados en gran medida al PIB nominal, sus ingresos y flujos de caja aumentan al ritmo de la inflación, lo que convierte a estas acciones en una cobertura eficaz frente a la inflación en EE. UU. Desde 2020, el S&P 500 ha obtenido una rentabilidad anualizada en torno a un 14% superior a la de los bonos.
Estos factores contribuyeron a justificar unos múltiplos de valoración inusualmente elevados y, en gran medida, protegieron a las tecnológicas de la subida de tipos. Esta tesis de inversión empieza a perder fuerza debido al considerable endeudamiento de los hiperescaladores para financiar sus inversiones en infraestructura de IA. Este mayor apalancamiento reducirá el atractivo de sus balances frente al del Gobierno estadounidense.
Es probable que la emisión de deuda con grado de inversión, impulsada por un reducido grupo de estas compañías, alcance este año un récord cercano a los 2 billones de dólares. Muchos inversores se plantean si estas inversiones generarán una rentabilidad suficiente y, en última instancia, serán positivas para los beneficios. Sin embargo, la cuestión más importante podría ser el efecto del aumento del apalancamiento sobre los múltiplos de valoración.
También cabe esperar una menor demanda de coberturas frente a la reflación y la depreciación de la divisa debido a los cambios en el contexto macroeconómico.
El impulso fiscal de Washington está perdiendo fuerza. Las rebajas fiscales contempladas en la «One Big Beautiful Bill» supusieron un gran estímulo este año. Sin embargo, es probable que la política fiscal pase a ser ligeramente contractiva a partir de ahora, especialmente si los demócratas recuperan el control de la Cámara de Representantes en noviembre, lo que frustraría cualquier plan republicano de aprobar grandes paquetes de gasto mediante la reconciliación presupuestaria sin apoyo bipartidista. Tras años de rápido crecimiento de la emisión de deuda del Tesoro, la dinámica relativa de la oferta de bonos del Estado y corporativos empieza a invertirse.
La economía ha entrado en la segunda mitad del año con un dinamismo considerablemente menor, por lo que las perspectivas de crecimiento son menos favorables. Los elevados costes energéticos derivados del conflicto con Irán lastran el poder adquisitivo de los hogares. La renta personal real, excluidas las transferencias públicas, registra un descenso del 1% interanual, algo poco habitual al margen de una recesión.
La política monetaria también parece evolucionar de una forma que podría perjudicar a la renta variable. Durante su primera rueda de prensa el pasado junio, el presidente de la Fed, Kevin Warsh, destacó su compromiso con la estabilidad de precios y señaló que los tipos de interés actuales no son restrictivos para los mercados financieros. Warsh critica desde hace tiempo el elevado balance de la Fed y se muestra menos dispuesto a utilizarlo para respaldar a los mercados. Un banco central menos intervencionista alejaría aún más el «put de la Fed» (out of the money) y debilitaría uno de los principales pilares de las elevadas valoraciones bursátiles.
La renta fija, por el contrario, presenta unas perspectivas más favorables. Los conflictos en Irán y Ucrania han evidenciado la creciente eficacia de los drones y las limitaciones del poder militar convencional, factores que podrían reducir la probabilidad de un conflicto entre China y Taiwán a corto plazo. Una reducción del riesgo geopolítico desde los elevados niveles actuales no haría sino mejorar el atractivo de la renta fija, pues los bonos suelen comportarse peor en periodos de guerra debido a su efecto inflacionista.
Si disminuye la preocupación de los inversores por la depreciación del dólar, el liderazgo que ha definido a los mercados desde 2020 podría empezar a invertirse. En este entorno, la renta fija merece volver a ocupar un lugar en las carteras.
