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Una de nuestras conclusiones, es que probablemente los ciclos macroeconómicos se vuelvan más extremos, frecuentes y reducidos a medida que los bancos centrales vayan convirtiéndose en una fuente adicional de volatilidad, en lugar de ser un factor mitigador. La principal implicación macroeconómica de este fenómeno es la posibilidad de que haya una mayor divergencia cíclica entre países y la necesidad de que los bancos centrales adopten medidas diferentes.
Sin embargo, el mercado no parece estar de acuerdo y actualmente descuenta una convergencia continua de ciclo (gráfico 1), lo que implica que se mantendrá el patrón histórico que se ha formado desde finales de los años noventa.
Gráfico 1
Pese a las actuales cotizaciones del mercado, creemos que muchos de los factores que contribuyeron a la convergencia de los bancos centrales en las tres últimas décadas han desaparecido o comenzado a invertirse. Por ello, esperamos que cambien las relaciones entre los países, las políticas monetarias de los bancos centrales y la fijación de precios en el mercado, lo que brindaría oportunidades potencialmente interesantes para la gestión activa de carteras y la selección de valores.
Nuestro punto de vista pone en duda buena parte de las hipótesis implícitas que han venido confirmándose en las últimas décadas, concretamente:
- El crecimiento mundial ha sido reflejo del consumo en Estados Unidos. Desde finales de los años noventa, la expansión de la economía ha convergido significativamente en todo el mundo y se ha formado una cadena de suministro bien definida: Estados Unidos ha sido el principal comprador de bienes de consumo de China, así como de bienes de capital de Alemania y Japón. Como resultado, cuando en EE. UU. cambiaba el ciclo, en el resto del mundo sucedía lo mismo, si bien generalmente con cierto retraso; pero también se traducía en que los bancos centrales replicaban de manera natural las decisiones de la Reserva Federal (Fed). No obstante, esto podría cambiar, ya que, según nuestro estudio, estamos volviendo a un contexto en el que las grandes potencias económicas, en particular Europa, China y Japón, están cambiando su modelo de crecimiento, sustituyendo las exportaciones por un aumento de la demanda interna. Y hay claros indicios de que es el sector servicios, y no el industrial, el que lidera el crecimiento en estas regiones.
- Los flujos de capital derivados de la globalización han impuesto la convergencia en las políticas de los bancos centrales. En la era de la globalización impulsada por el consumo estadounidense, si un banco central se apartaba mucho de la política de la Fed, su moneda se apreciaba y se convertía de hecho en un lastre para el incremento de las exportaciones. De cara al futuro, pensamos que la posición de las autoridades monetarias ante la fortaleza de su divisa cambiará cuando el dato de inflación sea elevado, y dejarán de percibirla como peligrosamente baja. Por poner un ejemplo reciente, el Banco Nacional Suizo renunció por completo a los tipos de interés negativos a mediados de 2022 y, desde entonces, ha permitido que el franco se revalorice frente a una amplia cesta de divisas de mercados desarrollados para combatir la renovada inflación. Por su parte, mientras redactamos este artículo, el Banco de Japón sigue aferrado a su política de tipos negativos, pero prevemos un viraje hacia una postura más restrictiva —posiblemente abandonando la política de tipos negativos y el control de la curva de rendimientos— a medida que las «sostenibles» tensiones inflacionarias sigan aumentando en el país.
- Falta de un pensamiento independiente en los bancos centrales. Fuera de EE. UU., los principales bancos centrales se han acostumbrado a seguir el camino marcado por la Fed, imitando su papel reactivo. Esto no tendría por qué ser problemático en épocas de inflación baja, pero en el mundo actual cada vez será más complicado esconderse entre la multitud, sobre todo mientras en algunos países los precios sigan en niveles altos. Europa, por ejemplo, se ha visto mucho menos afectada que EE. UU. por la reciente crisis bancaria, de modo que al Banco Central Europeo (BCE) le queda un camino más largo que recorrer antes de suspender las subidas de tipos. En cambio, la dinámica de final de ciclo de la economía estadounidense nos hace pensar que la Fed no tardará en poner fin a su política de aumentos.
Esta creciente divergencia se aprecia en el gráfico 2, donde la reciente aceleración de la oferta monetaria global —definida por el agregado M2, es decir, efectivo y depósitos exigibles a más corto plazo— en Europa, China y Japón ha compensado con creces la contracción en EE. UU.
Gráfico 2
La hipótesis de convergencia cíclica del mercado podría quedar en entredicho
Los indicadores globales de actividad de los mercados desarrollados exhiben solidez a corto plazo, pero prevemos que surjan señales de divergencia y que Estados Unidos deje de marcar el ritmo. Tras la Gran Recesión, las autoridades monetarias de varios países imitaron las decisiones de la Fed —y, en menor medida, también del BCE—, aunque el origen de sus problemas era diferente. Como consecuencia, en esas economías, normalmente pequeñas y abiertas, la inflación acabó siendo más alta que en Estados Unidos y la zona euro. En un contexto global de baja inflación, esta tensión sobre los precios elevó el coste de la vivienda y el endeudamiento de los hogares, pero, como se trataba de economías pequeñas, a estos efectos secundarios de la convergencia de políticas monetarias se les prestó escasa atención a escala mundial.
Mientras la crisis bancaria estadounidense no se extienda al resto del mundo, los países que se apresuren a replicar la respuesta de la Fed a ese contratiempo tendrán que volver a enfrentarse a sus consecuencias: por citar una, la consolidación de la inflación en niveles altos a medio plazo. Por eso pensamos que, si consideramos las relaciones entre los diferentes mercados, algo no cuadra en las actuales cotizaciones. O bien la actual simetría en la fijación inicial de los precios en todos los mercados, según la cual los bancos centrales imitarían automáticamente cualquier posible rebaja de tipos por parte de la Fed, se revela una hipótesis incorrecta, o bien, si es acertada y los supervisores bancarios vuelven a actuar de ese modo, esta injustificada convergencia de las políticas podría traducirse en un incremento de las primas de riesgo en el tramo de vencimientos más largos de la curva de rendimientos en algunos países. Dada la magnitud de estas implicaciones, los precios actuales en el tramo largo de las curvas no tendrían sentido y podrían dar lugar a un desempeño significativamente inferior en una amplia gama de activos frente al mercado estadounidense. Algo tiene que cambiar.
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