Actualización del mercado del petróleo: El largo camino hacia la normalización

La reanudación de las hostilidades entre EE. UU. e Irán en las últimas semanas ha supuesto una nueva interrupción del tráfico de petroleros por el estrecho de Ormuz y ha devuelto el riesgo de inflación al primer plano. La magnitud del impacto del conflicto en las perspectivas de crecimiento dependerá del alcance y la duración de la subida de los precios de la energía, así como de la respuesta de los responsables políticos en un contexto favorable a los estímulos monetarios y fiscales.

En el momento de redactar este informe, los mercados siguen descontando mayoritariamente tanto una resolución rápida y duradera del conflicto como la normalización de los flujos y los precios energéticos. Si esta previsión se confirma, aunque solo sea a grandes rasgos, el mercado volvería a centrarse en las sólidas perspectivas de crecimiento respaldadas por las políticas económicas. Sin embargo, creemos que los riesgos apuntan cada vez más a una subida sostenida de los precios de la energía, lo que agravaría las presiones inflacionistas a corto plazo. En cuanto al precio del petróleo, la prima de riesgo sigue en niveles elevados. El Brent ha superado los 100 dólares por barril y podría experimentar nuevas subidas en las próximas semanas.

Más allá del conflicto actual, es posible que los mercados energéticos tarden en normalizarse una vez que el estrecho se reabra por completo y el tráfico recupere paulatinamente su ritmo habitual. Según las estimaciones, podrían transcurrir al menos cuatro meses antes de que la producción alcance aproximadamente el 80% de los niveles previos a la crisis. No obstante, a más largo plazo, la evolución de la oferta y la demanda debería favorecer una moderación de los precios que alivie las presiones inflacionistas e impulse el crecimiento global.

La prima de riesgo del petróleo vuelve a aumentar.

Tras una recuperación parcial del tráfico de petroleros durante el breve alto el fuego entre EE. UU. e Irán, el tránsito por el estrecho de Ormuz ha vuelto a sufrir graves interrupciones. Según nuestro seguimiento de petroleros, el flujo de crudo por el estrecho apenas alcanza el 25% del volumen previo a la crisis en el promedio de las últimas cuatro semanas. Tras el modesto repunte de junio, los datos apuntan a un deterioro en las últimas semanas.

La desviación de flujos en Arabia Saudí a través del oleoducto este-oeste hacia el mar Rojo ayuda a amortiguar parte de esta perturbación; sin embargo, incluso con esta infraestructura al límite de su capacidad, las exportaciones marítimas netas del Golfo se mantienen varios millones de barriles diarios por debajo de los valores anteriores al conflicto. Además, una escalada de los hutíes en el mar Rojo pondría en riesgo esta vía alternativa clave. Estos factores evidencian una realidad que el mercado energético y la economía mundial deben afrontar: el estrecho de Ormuz no tiene sustituto.

Las existencias reflejan una situación similar desde otra perspectiva. Tras uno de los mayores retrocesos trimestrales de la era moderna, los inventarios comerciales se encuentran entre un 6% y un 7% por debajo de la media de los últimos cinco años. Sin embargo, esta presión se ha aliviado en las últimas semanas gracias en gran parte a las acusadas caídas (drawdowns) de las reservas estratégicas de petróleo. Asimismo, las existencias de productos refinados estadounidenses han aumentado a pesar de los recientes descensos. Con todo, estabilizarse no es lo mismo que recuperarse. Dado que los márgenes de seguridad son reducidos, el riesgo geopolítico puede trasladarse de forma asimétrica a los precios, especialmente si aumenta la inestabilidad en el conflicto ruso-ucraniano, con nuevos ataques contra las infraestructuras energéticas y restricciones a las exportaciones de gasóleo ruso.

En términos de mercado, el crudo Brent podría situarse entre 90 y 100 dólares por barril en el tramo corto de la curva del petróleo durante las próximas seis semanas. Sostenemos esta visión con una convicción moderada, conscientes de que la situación puede cambiar rápidamente. Si el tránsito por el estrecho de Ormuz vuelve a la normalidad o se logra una clara desescalada, la prima geopolítica se reduciría y el Brent podría retroceder hacia la zona media de los 70 dólares por barril. Del mismo modo, un cierre prolongado o una escalada del conflicto podrían llevar los precios en el tramo corto por encima de los 110 dólares por barril, un umbral a partir del cual el mercado se ha mostrado históricamente mucho más sensible a los movimientos del crudo. Ante la rapidez con la que evoluciona la situación en la región, consideramos que ambas posibilidades constituyen alternativas plausibles a nuestro escenario central a corto plazo.

El valor razonable del petróleo se sitúa muy por debajo del precio spot.

Descontada la prima de riesgo geopolítico, nuestro análisis de la oferta y la demanda indica que el valor razonable del Brent para el mes más próximo ronda los 70 dólares por barril. No se trata de una proyección a medio plazo de los precios del petróleo, sino del punto de referencia al que esperamos que regrese el mercado una vez que remitan las perturbaciones. La diferencia entre esa cifra y nuestro rango táctico es la mayor de todo el año, por lo que evitamos ceñirnos a una única previsión.

Nuestro valor razonable a medio plazo se sustenta en tres observaciones:

• En primer lugar, la temida destrucción de la demanda fue en gran medida un espejismo provocado por la reducción de inventarios. Estimamos que, de la gran caída aparente de la demanda registrada en el punto álgido de la crisis, solo una pequeña parte fue real, una vez restablecido el acceso de las refinerías al crudo.
• En segundo lugar, la producción del Golfo se ha recuperado y la acumulación de existencias se ha reducido más rápido de lo que preveía el consenso. Cabe esperar que la producción de Arabia Saudí y los Emiratos Árabes Unidos se reanude con rapidez, mientras que en países como Irak y Kuwait el proceso tardará más debido a posibles daños en sus instalaciones.
• En tercer lugar —y esta es la variable clave que seguimos cada semana—, las importaciones de crudo de China continúan en descenso, según nuestro análisis de los datos aduaneros. Si estas importaciones se estabilizaran, sería la primera prueba fehaciente de que el mercado físico ha recuperado la estabilidad.

A largo plazo, los excedentes aumentan, no disminuyen.

Más allá de las perturbaciones a corto plazo, el panorama estructural juega ahora en contra de un escenario alcista para los precios del petróleo. Nuestra estimación del balance para 2027 ha pasado de un superávit de aproximadamente medio millón de barriles diarios a principios de año a más de dos millones de barriles diarios en la actualidad.

A partir de 2026, las decisiones de los productores serán un factor determinante. Cada vez estamos más atentos a la posibilidad de una nueva guerra de precios dentro de la OPEP+. Los Emiratos Árabes Unidos han invertido durante años en ampliar su capacidad de producción y tienen claros incentivos para rentabilizar esas inversiones, mientras que Irak insiste en elevar sus límites de producción y lograr una mayor flexibilidad en el sistema de cuotas. Si las tensiones geopolíticas se suavizan y la capacidad excedentaria vuelve al mercado, mantener la disciplina de producción dentro de la OPEP+ podría resultar cada vez más difícil.

Otra cuestión clave es de dónde procederá el crecimiento de la oferta fuera de la OPEP. El mercado se muestra cada vez más optimista respecto al aumento de la producción en países como Canadá, Brasil y Guyana, si bien aún no está claro qué proporción de ese incremento corresponderá a los líquidos del gas natural (LGN) y cuál al petróleo crudo. En la medida en que una mayor parte del crecimiento futuro de la oferta proceda de los LGN, las implicaciones para el mercado del crudo podrían ser mucho menos negativas de lo que sugieren las cifras agregadas, sobre todo porque la demanda de productos refinados sigue siendo el principal motor de nuestras previsiones de consumo de petróleo.

Implicaciones para los inversores

Históricamente, las principales decisiones de política económica y las reacciones de los mercados ante las crisis petroleras se producen varios meses después de la perturbación inicial. Mantenemos nuestra visión de que el tercer trimestre será un periodo crítico en el que probablemente confluyan la reducción de existencias, el impacto inflacionista y la actuación de las autoridades.

La respuesta de los bancos centrales de los mercados desarrollados ante el conflicto podría desanclar aún más las expectativas de inflación. En el frente fiscal, el conflicto ha deteriorado aún más la trayectoria de la deuda soberana debido al alza de los tipos de interés y a la creciente posibilidad de que se adopten importantes medidas de estímulo si la crisis se prolonga. La política monetaria y la fiscal ya eran expansivas antes del conflicto y, desde entonces, se han relajado aún más. El deterioro de las expectativas de inflación ha situado los tipos reales medios de los mercados desarrollados en terreno negativo.

La conclusión que pueden extraer los inversores es que la credibilidad de las políticas económicas de gobiernos y bancos centrales se está convirtiendo en una fuente determinante de riesgo, pero también de oportunidades de rentabilidad, especialmente en países con dinámicas más frágiles. Japón, Reino Unido, Francia y Estados Unidos son mercados clave que conviene vigilar. Aunque estamos lejos de la magnitud de la crisis petrolera de hace 50 años, el riesgo de que se repitan estas dinámicas aumenta si el conflicto se prolonga más de lo que actualmente descuenta el mercado.