Für die Transformation Japans sind Corporate-Governance-Reformen nach wie vor von entscheidender Bedeutung

Die laufenden Reformen im Bereich der Unternehmensführung zielen darauf ab, strukturelle Ineffizienzen zu beseitigen, die die Renditen und Bewertungen japanischer Aktien in der Vergangenheit belastet haben. Während zyklische Faktoren wie steigende Inflation, Lohnwachstum und geldpolitische Kurswechsel in den letzten Jahren die Aufmerksamkeit der Anleger auf sich gezogen haben, setzen Reformen der Corporate Governance an den tieferliegenden strukturellen Gegebenheiten der japanischen Unternehmenslandschaft an.

Über Jahrzehnte hinweg haben viele japanische Unternehmen hohe Liquiditätsreserven aufgebaut, umfangreiche wechselseitige Beteiligungen gehalten und den Aktionärsrenditen nur geringe Bedeutung beigemessen. Dies hat zu einer strukturell niedrigen Eigenkapitalrendite geführt, sodass viele Unternehmen unter ihrem Buchwert gehandelt werden.

Die von der Regierung Abe angestoßenen und seitdem von der Japan Stock Exchange weiter vorangetriebenen Reformen haben Unternehmen dazu angeregt, Kapitaleffizienz und Shareholder Value stärker in den Mittelpunkt zu rücken.

Die Reformen zeigen Wirkung

Auf aggregierter Ebene haben die Reformen bedeutende Fortschritte gebracht. Die Ausschüttungsquoten steigen, die Gewinnmargen verbessern sich, und gemessen an der Aktionärsrendite (Dividenden zuzüglich Aktienrückkäufe) erscheinen japanische Aktien inzwischen weitgehend mit europäischen Aktien vergleichbar und attraktiver als US-Aktien.

Auch unter den politischen Entscheidungsträgern scheint es einen starken Konsens darüber zu geben, die Corporate-Governance-Reformen weiter voranzutreiben. Mehrere Anzeichen deuten darauf hin, dass sich die Reformdynamik weiter beschleunigt:

• Beschleunigter Abbau wechselseitiger Beteiligungen: Kaum eine Woche vergeht, ohne dass ein weiteres japanisches Unternehmen seine Kreuzbeteiligungen abwickelt. Finanzinstitute übernehmen dabei eine Vorreiterrolle. Doch auch Konsumgüter- und Industrieunternehmen stehen zunehmend unter Druck, diesem Beispiel zu folgen. Mit jeder aufgelösten Beteiligung wird Kapital freigesetzt. Dadurch werden Hindernisse für eine bessere Unternehmensführung beseitigt und das Potenzial für eine Neubewertung erhöht sich.
• Zunehmendes Interesse an Fusionen und Übernahmen: Das langjährige Tabu gegenüber Fusionen und Übernahmen (M&A) in Japan scheint sich allmählich strukturell aufzuweichen. Mit den Reformen der Börse Tokio und den 2024 eingeführten M&A-Leitlinien wurde die bisherige Praxis, Übernahmeangebote routinemäßig abzulehnen, aufgebrochen. Dies hat sowohl inländische Übernahmen als auch grenzüberschreitende Transaktionen belebt. Private-Equity-Investoren und Aktivisten nehmen zunehmend Unternehmen ins Visier, die hinter den Erwartungen zurückbleiben, bei denen sich durch operative Verbesserungen und Bilanzdisziplin jedoch Wertpotenziale erschließen ließen.
• Aktivismus führt immer häufiger zu Veränderungen in Unternehmen: Außerhalb der USA hat sich Japan zu einem der wichtigsten Zielmärkte für aktivistische Anleger entwickelt. Inzwischen richten so viele aktivistische Anleger wie nie zuvor ihren Fokus auf japanische Unternehmen. Während aktivistische Investoren in Japan lange Zeit nur schwer Fuß fassen konnten, sind die Unternehmensführungen inzwischen deutlich eher zu einem Dialog mit ihnen bereit.

Doch nicht alles läuft wie geplant

Politiker, Aufsichtsbehörden und Akademiker scheinen sich zunehmend mit der Frage zu befassen, ob Unternehmen das richtige Gleichgewicht zwischen der Ausschüttung überschüssigen Kapitals an die Aktionäre und Investitionen, Forschung und Entwicklung sowie Humankapital – insbesondere Lohnwachstum – finden.

Damit Japan seinen Übergang aus der Deflation erfolgreich abschließen kann, muss die Binnennachfrage anziehen. In einem Land, das mit Bevölkerungsrückgang und begrenztem finanzpolitischem Spielraum konfrontiert ist, zählen höhere Unternehmensinvestitionen und ein schnelleres Lohnwachstum zu den wichtigsten Treibern einer stärkeren Binnennachfrage.

Weitere politische Anpassungen sind hilfreich

Die japanische Finanzaufsichtsbehörde und die Börse Tokio haben kürzlich weitere Verbesserungen am japanischen Corporate-Governance-Kodex angekündigt. Die wichtigsten Neuerungen, die im Rahmen des überarbeiteten Corporate-Governance-Kodex in Kraft getreten sind, sind in Abbildung 1 aufgeführt. Diese Änderungen stärken nicht nur die Qualität der Unternehmensführung, sondern regen die Lenkungs- und Kontrollgremien auch dazu an, sich stärker auf die langfristige Wertschöpfung zu konzentrieren.

Abbildung 1

Druck der Öffentlichkeit und der Konkurrenz könnte entscheidend sein

In der Praxis setzt Japan zur Förderung von Verhaltensänderungen stärker auf weiche Steuerungsmechanismen als auf regulatorische Eingriffe. Die Reformen der Corporate Governance entfalten ihre Wirkung vor allem über Reputation und Marktsignale.

Die politischen Entscheidungsträger dürften diese weichen Steuerungsmechanismen nutzen, um Unternehmen dazu anzuhalten, aufzuzeigen, wie ihre Kapitalallokation zu einer nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswerts beiträgt.

Strategische Sektoren sind am anfälligsten für Druck

Der politische Druck, die Kapitalproduktivität zu steigern, dürfte in den als strategisch wichtig erachteten Sektoren am stärksten sein. Kurz nach ihrem Amtsantritt im Oktober 2025 benannte Premierministerin Sanae Takaichi 17 strategische Investitionsbereiche, um umfangreiche öffentliche und private Investitionen gezielt auf Sektoren zu lenken, die als entscheidend für Wachstum, wirtschaftliche Sicherheit und eine technologische Führungsrolle gelten. Drei Schwerpunktbereiche stechen dabei besonders hervor:

• Energiesicherheit: Die Regierung nimmt Kernkraftwerke wieder in Betrieb und baut die Kapazitäten im Bereich der erneuerbaren Energien aus, um die Abhängigkeit von Energieimporten zu verringern.
• KI und Halbleiter: Japan bemüht sich, die Widerstandsfähigkeit seiner Lieferketten zu stärken und die Abhängigkeit von chinesisch geprägten Technologie-Ökosystemen zu verringern. Ein Beispiel hierfür ist die mit mehr als 20 Milliarden US-Dollar dotierte Initiative „Japan Advanced Semiconductor Manufacturing“ (JASM), die zur Wiederbelebung der heimischen Halbleiterproduktion beitragen soll.
• Verteidigung: Premierministerin Takaichi hat Pläne zur Stärkung der japanischen Verteidigungsindustrie vorgestellt. Diese sehen eine Anhebung der Militärausgaben auf rund 2% des BIP, eine Lockerung der Beschränkungen für Waffenexporte, den Ausbau der heimischen Waffenproduktion sowie Investitionen in Dual-Use-Technologien wie KI und fortschrittliche Systeme vor.

Unternehmen, die in diesen Bereichen als entscheidend für den Erfolg angesehen werden, dürften dem stärksten politischen Druck ausgesetzt sein, ein besseres Gleichgewicht zwischen Aktionärsrenditen und Investitionen zu erreichen.

Eine allmähliche Veränderung ist wahrscheinlich

Abgesehen von diesen Sektoren rechnen wir mit einer eher schrittweisen Anpassung, bei der sich der Schwerpunkt von Ausschüttungen an die Aktionäre zu Investitionen in Wachstum verlagert.

Steigende Dividenden und Aktienrückkäufe waren wichtige Treiber für die jüngste Neubewertung japanischer Aktien. Sollte politischer Druck die Unternehmen nach und nach dazu bewegen, mehr Mittel für Investitionen in Wachstum und Produktivität bereitzustellen, könnte sich das Tempo der Ausschüttungen an die Aktionäre verlangsamen.

Dies könnte die Unterstützung der Anleger für Unternehmen schwächen, bei denen die Anlageargumente in erster Linie auf der Ausschüttung überschüssiger Liquidität beruhen. Wird das Kapital jedoch produktiv eingesetzt, könnten höhere Unternehmensinvestitionen die makroökonomischen Grundlagen des Reflationstrends stärken, indem sie das Produktivitätswachstum sowie das Wachstum der Binnennachfrage und der Löhne fördern.

Für Anleger könnte dies eine allmähliche Verschiebung der Renditequellen bedeuten: weg von ausschüttungsgetriebenen Erträgen, hin zu langfristigem Gewinnwachstum.

Selektivität ist entscheidend

Unternehmen, die ihr Kapital produktiv einsetzen können, dürften davon profitieren. Dies unterstreicht die wachsende Bedeutung der Managementqualität. Die Rückführung von Kapital in Form von Dividenden oder Aktienrückkäufen ist unkompliziert. Eine effektive Kapitalallokation ist hingegen wesentlich schwieriger – insbesondere in einem Umfeld rascher technologischer und geopolitischer Veränderungen.

Anleger müssen nun beurteilen, ob Unternehmen bereit sind, die erforderlichen schwierigen strategischen Entscheidungen zu treffen – etwa Geschäftsbereiche zu verkleinern, zu veräußern, zu konsolidieren oder aufzugeben.

Ein attraktives Anlagethema für aktive Anleger

Aus Sicht der Aktienauswahl stellen Unternehmen, die ihre Corporate Governance wirklich verbessern – etwa durch eine transparentere Berichterstattung, den Abbau wechselseitiger Beteiligungen und die Reduzierung überschüssiger Liquiditätsbestände –, eine wichtige Quelle potenzieller Überrenditen dar.

Dies gilt unabhängig davon, ob das freigesetzte Kapital letztlich an die Aktionäre ausgeschüttet oder in Wachstum reinvestiert wird. Unseres Erachtens kommt es darauf an, Unternehmen zu identifizieren, die eine verbesserte Corporate Governance mit hoher operativer Qualität und exzellentem Management verbinden. Diese Unternehmen dürften den Übergang zu einem stärker auf Reinvestitionen ausgerichteten Governance-Modell erfolgreich bewältigen und zugleich über ausreichend finanzielle Flexibilität verfügen, um Ausschüttungen an die Aktionäre einzuleiten oder fortzusetzen.

Für Anleger dürfte die erfolgreiche Identifizierung dieser Unternehmen eine stärkere Konzentration auf fundierte Analysen und erstklassige Stewardship-Kompetenzen erfordern.