L'inasprimento della politica monetaria ha provocato la prima ricaduta quasi sistemica di questo ciclo, con la fuga di depositi da due banche regionali statunitensi, SVB e Signature, e la vendita forzata di Credit Suisse a UBS, che hanno innescato una perdita di fiducia nel sistema finanziario globale. Al momento della redazione del presente outlook, le autorità monetarie sono riuscite a frenare l'emorragia di depositi attuando una serie di misure volte a garantire liquidità e a proteggere i depositi bancari. Tuttavia, con l'emergere delle fratture in seguito all'aumento dei tassi, è necessaria una nuova valutazione del contesto degli investimenti. Crediamo che nei mesi a venire l'economia e i mercati saranno sottoposti alle prove più dure.
Anche se i dettagli dei fallimenti bancari possono essere idiosincratici, i recenti eventi potrebbero determinare un inasprimento delle condizioni di credito e una frenata dell'attività delle imprese e dei consumatori. Al contempo, l'effetto di trasmissione dei rialzi senza precedenti della Fed non si è ancora completamente manifestato nell'economia. Il clima di incertezza dominerà sui mercati, dato che le decisioni in materia di politica monetaria richiederanno scelte basate su dinamiche economiche non ancora evidenti nei dati. A nostro parere, le probabilità di una recessione sono ora aumentate e questa contrazione potrebbe avere luogo prima di quanto avessimo stimato lo scorso trimestre.
Ci aspettiamo che la volatilità resti elevata e che gli asset rischiosi incontrino notevoli difficoltà. Di conseguenza, le nostre view complessive a livello di asset class restano piuttosto difensive. Manteniamo una posizione moderatamente sottopesata sull'azionario globale: le valutazioni attuali riflettono prospettive economiche eccessivamente ottimistiche. Dato il rischio di un aumento delle correlazioni tra le regioni azionarie, abbiamo adeguato la nostra view di sottopeso sull'Europa a moderatamente sottopeso e la nostra view di sovrappeso sul Giappone a moderatamente sovrappeso. Continuiamo a prediligere la Cina e i mercati azionari asiatici, che probabilmente beneficeranno della riapertura della Cina e delle importazioni di petrolio a prezzi più contenuti. I prezzi dei titoli di Stato sono aumentati notevolmente, ma riteniamo che ci sia margine per ulteriori aumenti, soprattutto negli Stati Uniti, dati i rendimenti interessanti e la probabilità che la Fed si orienti verso un taglio dei tassi nella seconda metà del 2023, in presenza di una recessione negli Stati Uniti. Gli spread hanno registrato un ampliamento, ma non a livelli tali da riflettere i rischi di recessione. Manteniamo la nostra view sottopesata sull'obbligazionario di tipo growth, in particolare sull'high yield e sui prestiti bancari. Deteniamo ancora un leggero sovrappeso sulle materie prime, pur avendo spostato l'enfasi dal petrolio all'oro.
Il rischio al rialzo legato alla nostra view generalmente difensiva è un atterraggio morbido dove i fallimenti bancari si rivelerebbero eventi isolati, grazie all'espansione dei bilanci delle banche centrali, provocando una stretta del credito sufficiente a rallentare la domanda e l'inflazione, con la Fed che riesce a evitare una contrazione eccessiva, scongiurando una recessione. A nostro avviso si tratta di uno scenario possibile, ma improbabile. Un esito apparentemente benevolo come quello appena descritto potrebbe gettare le basi per un'inflazione ben più ostinata e una sfida maggiore per le banche centrali.
Azionario: valutazioni troppo elevate, ma possibili opportunità isolate
Il nostro posizionamento leggermente sottopesato sull'azionario globale resta invariato. Finora, le problematiche bancarie hanno avuto effetti specifici sui titoli azionari delle banche e sugli spread creditizi, senza generare un effetto domino tra gli asset rischiosi. Come abbiamo già affermato in precedenza, riteniamo che la probabilità di una recessione sia stata anticipata, e che la stretta creditizia potrebbe ora contribuire a una contrazione dei prestiti e della spesa societaria e dei consumatori.
Le valutazioni, pari a circa 15 volte in termini di rapporto prezzo/utili1 a 12 mesi per l'azionario globale, e la crescita attesa degli utili intorno al 5% per i prossimi dodici mesi, sono ancora troppo elevate per far pensare che il mercato sconti una recessione come scenario base. Inoltre, le valutazioni azionarie sono disallineate rispetto a quelle del mercato obbligazionario: la curva dei tassi dei Fed Funds sconta circa 190 punti base di tagli entro la fine del 2024 rispetto alla situazione attuale.2
Le difficoltà nell'effettuare valutazioni si acuiranno se, come prevediamo, le banche centrali saranno costrette a scegliere tra il controllo dell'inflazione e la lotta all'instabilità finanziaria, in un contesto in cui l'inflazione continua a dimostrarsi troppo elevata. I margini saranno messi a dura prova da un mercato del lavoro ancora caratterizzato dalla carenza di manodopera, ma ora anche da un'economia più lenta. Dal punto di vista bilancistico, la recente impennata degli accantonamenti (la differenza tra l'utile netto e il flusso di cassa operativo) indica anche il rischio di declassamento degli utili e di riduzione dei buyback. Le recenti previsioni delle società sono diventate più caute, come dimostrano i rapporti "negativo a positivo" dell'S&P 500 prima degli annunci.
A livello di Paesi, la nostra prospettiva più favorevole è relativa all'azionario cinese. Ci aspettiamo che la spesa dei consumatori e delle imprese private compensi l'impulso limitato della politica monetaria. ll sentiment delle imprese sta migliorando e le indagini sui consumatori mostrano intenzioni di spesa più elevate nella maggior parte delle fasce di reddito. Complessivamente, siamo convinti che le aspettative di consenso per la crescita della Cina quest'anno siano troppo modeste. Nel frattempo, riteniamo che la bassa correlazione della Cina con le altre regioni renda il Paese interessante dal punto di vista della costruzione del portafoglio. Il fatto che il dollaro statunitense non abbia guadagnato terreno alla luce delle recenti turbolenze bancarie gioca a favore delle performance relative della Cina e degli altri mercati emergenti.
In Giappone, i dati recenti mostrano un recupero dell'inflazione dei servizi, con le trattative salariali che hanno portato al più alto aumento salariale negoziato negli ultimi 20 anni. I rialzi registrati dall'obbligazionario globale hanno offerto alla Banca del Giappone (BOJ) un maggiore margine di manovra in merito all'innalzamento del limite massimo del tasso decennale.
Negli Stati Uniti non percepiamo rischi diretti da parte delle banche a grande capitalizzazione di importanza sistemica, ma ci concentriamo sui possibili impatti ciclici se le società dovessero trovarsi a dover far fronte a condizioni creditizie più rigide. La normalizzazione dei margini e le valutazioni più elevate rispetto ad altri mercati (relativamente ai valori storici) pesano anche sugli Stati Uniti. Abbiamo ridotto la nostra view di sottopeso sull'Europa a causa dei recenti miglioramenti delle condizioni macroeconomiche e del calo dei prezzi energetici. Tuttavia, le società e l'economia della regione sono esposte alle eventuali ricadute macroeconomiche derivanti dall'inasprimento degli standard creditizi, cui si è fatto riferimento nell'ultimo sondaggio della Banca Centrale Europea (BCE) sulle condizioni del credito. Inoltre, la componente strutturale dell'inflazione continua a sorprendere al rialzo, ponendo la BCE in maggiore difficoltà quando si tratta di trovare un compromesso tra inflazione e problematiche finanziarie.
A livello settoriale, preferiamo i settori difensivi come i servizi di pubblica utilità e i beni di prima necessità, nonché i titoli azionari legati alle risorse naturali. La tecnologia ha sovraperformato insieme ai difensivi grazie al calo dei tassi d'interesse. Tuttavia, ci aspettiamo una maggiore normalizzazione dei margini dopo gli investimenti eccessivi delle società durante la pandemia. Le banche dovranno probabilmente affrontare le difficoltà derivanti dall'aumento dei costi di finanziamento, dalla riduzione della redditività dovuta al deterioramento dei bilanci in particolari settori dell'economia e dal potenziale inasprimento dei requisiti patrimoniali per le banche regionali statunitensi (Figura 1). Detto questo, tra i cambiamenti del mercato e la ristrutturazione del settore bancario, c'è spazio per vincitori e vinti, creando potenziali opportunità per i gestori attivi.