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Da qualche tempo le nostre ricerche segnalano il possibile inizio di un cambio di regime. Ma è una tesi ancora valida, ora che l'inflazione sembra rallentare e che viene meno la necessità di politiche restrittive da parte delle banche centrali? Gli investitori dovrebbero trarre qualche conclusione? Se sì, quale? Di seguito spiego perché sono convinto che il nuovo regime, nonostante i segnali contrari, sia destinato a perdurare e valuto cosa possono fare gli investitori per affrontare la svolta macroeconomica attuale, che è forse la più epocale degli ultimi decenni.
La fine di un'era
Per gran parte degli ultimi vent'anni abbiamo vissuto in un contesto di inflazione strutturalmente bassa su scala globale per una serie di fattori, tra cui la globalizzazione e la scalata della Cina al suo primato di "fabbrica del mondo"; di conseguenza, l'economia globale ha beneficiato di condizioni macroeconomiche estremamente stabili. Quindi abbiamo assistito a due scenari:
- crescita, ma niente inflazione: economie in crescita per periodi molto prolungati senza un significativo aumento dell'inflazione (situazione ideale dal punto di vista delle banche centrali, dato che non richiedeva compromessi);
- niente crescita e niente inflazione: economie con bassi livelli di crescita o in recessione, a fronte di tassi d'inflazione molto ridotti (le banche centrali rispondevano iniettando nel sistema la maggiore quantità possibile di liquidità per rilanciare l'economia e scongiurare il rischio di deflazione).
A mio avviso, per quanto riguarda i paesi sviluppati, simili scenari appartengano ormai al passato: l'inflazione è tornata, persino in Giappone. Anche se abbiamo avuto molti mesi di disinflazione e le banche centrali taglieranno i tassi come sperano i mercati, credo sia sbagliato ipotizzare che tutto tornerà come prima. Si potrebbe pensare che l'anno scorso sia stato un'aberrazione, ma per quanto mi riguarda, in realtà sono gli ultimi 20 anni ad aver rappresentato una fase anomala e consiglierei agli investitori di dare uno sguardo agli anni '70 dello scorso secolo per capire meglio cosa ci attende.
Benvenuti alla nuova (vecchia) era
Cosa possiamo imparare dagli anni '70 e, in misura minore, dagli anni '80? Questi due decenni ci dicono che stiamo tornando a una realtà caratterizzata da cicli molto più brevi e frequenti, con un'inflazione strutturalmente più elevata e più volatile. A mio avviso i prossimi 10 anni seguiranno una traiettoria simile per due motivi principali:
- la deglobalizzazione generata dalla rivalità sul piano geopolitico, dai timori per la fragilità delle catene di approvvigionamento e dal crescente impatto fisico dei cambiamenti climatici;
- una maggiore quota del reddito derivante dal lavoro, data l'intenzione dei governi di affrontare la crescente disparità dei redditi.
Queste due dinamiche suggeriscono uno scenario di inflazione destinato a perdurare. Oltre a essere strutturalmente più elevata, l'inflazione si profila anche più volatile rispetto al recente passato; le banche centrali sono quindi alle prese con un insidioso trade-off fra crescita e inflazione. Quando la crescita rallenta, l'inflazione può talvolta rimanere elevata e mostrarsi difficile da controllare senza ricorrere a manovre drastiche; le banche centrali si troveranno quindi a scegliere il minore dei mali. Negli ultimi sei mesi tutte le banche centrali hanno lasciato intendere che preferiscono evitare un'inutile recessione dovuta a un eccessivo inasprimento, piuttosto che eliminare a tutti i costi un'inflazione ostinata, di conseguenza è sempre più plausibile che l'inflazione rimanga radicata nel sistema a lungo.
Questo nuovo paradigma ha un impatto destabilizzante sui prezzi degli asset e sulla correlazione tra le varie asset class. In particolare, con cicli più brevi e volatili, la correlazione tra azioni e obbligazioni tenderà probabilmente a fluttuare, compromettendo così l'affidabilità del comparto obbligazionario nel suo ruolo di copertura nei portafogli multi-asset. Anche i prezzi degli asset dovranno adeguarsi, e prevedo molta più differenziazione tra paesi e persino tra settori e aziende. A mio parere, i mercati ancora non scontano la transizione al nuovo regime perché vogliono continuare a seguire il copione che hanno usato negli ultimi due decenni. Questo bias comportamentale suggerisce che gli investitori dovrebbero prepararsi a notevoli correzioni quando i mercati cominceranno a scontare il nuovo regime. Più in generale, nonostante un'aria spiccatamente retrò, difficilmente la nuova epoca sarà l'esatta fotocopia dei decenni passati: fattori come i mutamenti demografici, le rivalità geopolitiche, i cambiamenti climatici e la tecnologia potrebbero comportare maggiore incertezza e volatilità.
Abbracciare il cambiamento
La nuova era può forse spaventare perché mette fuori gioco il vecchio modello d'investimento, ma offre anche notevoli opportunità per gli investitori più attenti.
Ad esempio, ritengo che le attuali previsioni sulla crescita economica siano eccessivamente pessimistiche e mi aspetto sorprese al rialzo su questo fronte. Forse sarà una crescita in gran parte nominale piuttosto che reale (per via dell'inflazione), ma potrà comunque tradursi in opportunità di investimento interessanti. Ad ogni modo, per avere successo in questa nuova era, credo che gli investitori debbano comprendere a fondo in quale fase del ciclo ci troviamo e gestire al meglio le implicazioni degli sviluppi macroeconomici sui loro portafogli. Inoltre, dato che probabilmente i cicli saranno sempre più brevi e volatili, sarà sempre più importante essere "agili". Infine, mi attendo una maggiore divergenza tra "vincitori" e "vinti": in altre parole, è sempre più imprescindibile che gli investitori conoscano a fondo le società e gli emittenti in cui investono.
In conclusione, nel contesto odierno, la gestione attiva fondata su una ricerca approfondita e multi-disciplinare può rappresentare un vantaggio determinante.
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