Nuove prospettive

Come individuare potenzialità nella volatilità dei mercati high yield europei?

Konstantin Leidman, CFA, Fixed Income Portfolio Manager
2023-12-31
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Le opinioni espresse sono quelle dell’autore alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni di investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. I dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l’accuratezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali.

Da quando l’impennata dell’inflazione ha spinto le banche centrali verso politiche monetarie restrittive, il segmento obbligazionario high yield europeo sta subendo notevoli pressioni. Se da una parte ritengo che gli investitori debbano prepararsi a ulteriori ondate di volatilità, dall’altra sono convinto che la situazione resti decisamente favorevole per l’high yield europeo, con nuove opportunità all’orizzonte. Alla luce di queste considerazioni, quale sarebbe il giusto equilibrio tra la tutela dei portafogli e un posizionamento orientato a cogliere le opportunità che possono emergere a seguito delle dislocazioni di mercato?

Decifrare un contesto estremamente difficile

I mercati globali presentano attualmente numerosi rischi, tra cui le ostinate pressioni inflazionistiche, la crisi energetica in Europa e i timori geopolitici connessi all’invasione russa dell’Ucraina. A mio parere, l’insieme di questi rischi si tradurrà con ogni probabilità in un periodo potenzialmente lungo caratterizzato da una crescita ridotta o perfino dalla recessione. Tuttavia, come team, non consideriamo una grave recessione globale come il nostro scenario di base. I governi di tutta Europa stanno intervenendo a tutela dei consumatori e delle imprese, per proteggere questi soggetti dall’impatto dei costi energetici schizzati alle stelle. Il sistema bancario è inoltre più solido rispetto agli ultimi tempi e le banche centrali sono fortemente consapevoli dei rischi associati alla fine di un periodo caratterizzato da tassi di interesse ultra-contenuti cui le economie si erano abituate. Di conseguenza, il rallentamento che mi aspetto è paragonabile a una settimana di piogge burrascose piuttosto che a un uragano.

Individuare le opportunità disponibili

Alla luce dell’instabilità geopolitica attuale e dell’impatto di una liquidità contenuta, non è possibile escludere imprevisti lungo il percorso, ma, dal mio punto di vista, il contesto attuale non presagisce un ciclo di default su larga scala, come anticipato dal mercato. In base ai prezzi e ai livelli di spread attuali, gli operatori di mercato stanno prevedendo un tasso di default breakeven cumulativo a 5 anni di circa 41%1 nell’high yield europeo che, se si dovesse effettivamente verificare, costituirebbe il più ampio tasso di default mai registrato. A mio parere, si tratta di proiezioni di default eccessivamente punitive, in particolare visto che i fondamentali di credito per gli emittenti high yield europei restano invariati. Al contrario, mi aspetto che il tasso di default cumulativo a 5 anni sia più in linea con la media storica (circa il 16%), e questo indica la presenza di opportunità negli emittenti high yield più solidi con livelli di prezzo allettanti.

Inoltre, in seguito alle correzioni di quest’anno, le valutazioni sono scese a livelli storicamente vantaggiosi, creando punti di ingresso ancora migliori per gli investitori di lungo periodo, in particolare visto il livello di potenziale extra rendimento. La figura 1 illustra le aspettative previsionali di extra rendimento a 3 anni a vari livelli di spread.  Agli attuali livelli, tra 485 e 768 punti base, il reddito fisso high yield in euro ha storicamente generato extra rendimenti di oltre il 7% su base previsionale a 3 anni rispetto ai titoli di Stato con duration equivalente.

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Protezione dei portafogli durante le fasi di volatilità

Pur non prevedendo tassi di default a livelli recessivi, mi aspetto che si verifichino ulteriori periodi di incertezza evolatilità. In un tale contesto, una ricerca dei fondamentali approfondita e di tipo bottom-up si rivela essenziale per l’individuazione di emittenti con flussi di cassa sostenibili e in grado di far fronte all’impennata di volatilità. 

Nell’ambito dei nostri portafogli, utilizziamo il quadro Morningstar come strumento chiave per determinare se una società sia provvista di vantaggi competitivi sostenibili Questo quadro è incentrato su cinque vantaggi competitivi, tra cui un vantaggio a livello di costi difficilmente replicabile o il beneficio da beni immateriali di qualità elevata come un marchio o un brevetto, come illustrato alla Figura 2. Tendiamo a evitare imprese sprovviste di questi vantaggi competitivi che, a nostro parere, non saranno in grado di generare extra rendimenti nel lungo termine.

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A questo quadro affianchiamo una vasta gamma di altre prospettive, in particolare un approccio basato sui criteri ambientali, sociali e di governance (ESG) così da poter disporre di una chiave di lettura dei timori di mercato sul breve termine e individuare emittenti interessanti da un punto di vista bottom-up. In un’ottica difensiva, cerchiamo di evitare settori e regioni che stanno incrementando la propria capacità produttiva, perché a nostro avviso saranno quelli che registreranno i tassi di default più elevati nell’eventualità di un’inversione del ciclo. Ad esempio, ci muoviamo con cautela nel settore dei semiconduttori, in quanto le nostre ricerche suggeriscono che il conflitto Cina/Taiwan abbia portato a una sovracapacità di semiconduttori, in particolare in Europa. Di conseguenza, ponderiamo attentamente l’esposizione agli emittenti che operano in questo settore. Siamo invece più ottimisti per quanto riguarda le banche europee, avendo assistito a un crescente consolidamento e a una riduzione dei costi che, a mio avviso, dovrebbero determinare una futura redditività.

Alla ricerca del giusto equilibrio

Mi rendo conto che i rischi economici che si stagliano all’orizzonte sono numerosi e che nel breve termine assisteremo probabilmente a ulteriori ondate di volatilità. Al contempo, però, vedo emergere varie opportunità, in particolare per gli investitori disposti a intraprendere ricerche approfondite e ad avventurarsi al momento opportuno in aree “sfavorite” dal mercato. Agire secondo questi criteri può, a mio avviso, contribuire a proteggere i portafogli dagli asset maggiormente esposti a potenziali ribassi, e contemporaneamente a essere pronti a repentini recuperi di mercato che potrebbero avere luogo in caso di miglioramenti delle condizioni macroeconomiche.

1Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati al 31 ottobre 2022.

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