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Le opinioni espresse sono quelle del relatore alla data di pubblicazione e sono soggette a modifiche. Altri team d’investimento potrebbero avere opinioni diverse e prendere decisioni di investimento diverse. Le dichiarazioni previsionali non devono essere considerate come garanzie o previsioni di eventi futuri. Capitale soggetto a rischi. I dati utilizzati da terzi sono considerati affidabili, ma la loro accuratezza non è garantita. Destinato ai soli per investitori professionali.
La Bank of Japan (BoJ) ha sostenuto la liquidità globale per decenni attraverso decisioni di politica monetaria volte a generare inflazione in un Paese apparentemente incapace di riuscirci fin dai primi anni ‘90. In particolare, nel 2016 ha avviato una politica ultra-accomodante di controllo della curva dei rendimenti, che la impegna a mantenere un livello di rendimento massimo prestabilito. Tuttavia, dalla fine del 2022, questa politica è stata sempre più messa in discussione dall'aumento dell'inflazione interna e dalle pressioni politiche, con il governatore della BoJ Haruhiko Kuroda che ha avuto difficoltà ad arginare la pressione per aumentare i tassi.
La BoJ continua a sfidare le aspettative del mercato. A dicembre ha stupito il mercato con la decisione di ampliare la fascia di rendimento target per il titolo di Stato giapponese di riferimento a 10 anni (JGB) da circa +0,25% a circa +0,5%. E ha sorpreso nuovamente i mercati quando, durante la riunione di politica monetaria di gennaio, ha lasciato la situazione invariata.
Ciò significa che la BoJ è pronta ad espandere il bilancio da qui alla prossima riunione del 10 marzo, e potenzialmente anche oltre.
In effetti, la contrazione della liquidità globale si è arrestata e persino invertita, poiché gli acquisti di obbligazioni da parte della BoJ superano le misure di quantitative tightening (QT) della Fed. Poiché la BoJ è stata costretta ad acquistare asset in modo aggressivo per difendere la nuova fascia di controllo della curva dei rendimenti a 10 anni, il QT globale sta aumentando molto più rapidamente dalla metà del 2021. Questa accelerazione della liquidità della banca centrale spiega in parte il calo dei rendimenti obbligazionari e il rimbalzo degli asset di rischio a cui abbiamo assistito finora quest'anno.
I protagonisti stanno cambiando: il primo ministro del Giappone è stato eletto relativamente da poco e l'attuale governatore della BoJ terminerà il suo mandato l'8 aprile. Né il primo ministro Fumio Kishida né il prossimo governatore saranno legati alla strategia "inflazione a tutti i costi" definita dall'ex premier Shinzo Abe e dal governatore Kuroda. La forward guidance è diventata irrilevante, poiché i mercati non confidano più nella reazione della BoJ.
Le condizioni macroeconomiche indicano la necessità di un cambiamento: la BoJ sta difendendo un rendimento che appare sempre più inadeguato alle prospettive cicliche e, quindi, insostenibile. L'inatteso cambiamento di rotta nella riunione di dicembre lasciava intendere che la BoJ non fosse propensa ad espandere il proprio bilancio e ad abbandonare la politica ultra-accomodante. Nel frattempo, l'esito della riunione di gennaio suggerisce che la BoJ non è ancora del tutto convinta che l'inflazione sia sostenibile.
Il costo dell'acquisto di obbligazioni sembra insostenibile: l'inflazione core è ai massimi da 40 anni e nel 2023 l'economia giapponese potrebbe registrare il secondo anno di crescita nominale più forte dal 1991. La BoJ non è ben posizionata: difende un limite dei rendimenti sempre più problematico a un costo sempre più alto. La BoJ ha indicato una perdita non realizzata potenzialmente pari a 28.000 miliardi di yen (equivalente al 5,2% del PIL) come conseguenza dell'acquisto di obbligazioni per frenare il movimento dell'1% della curva dei titoli di stato verificatosi all'inizio di dicembre 2022, mentre l'importo speso per difendere il target di rendimento dello 0,5% a 10 anni potrebbe aver superato i 17.000 miliardi di yen fino ad oggi. Inoltre, la BoJ possiede attualmente il 50% dei titoli di stato outstanding e, al ritmo attuale degli acquisti, è probabile che raggiunga il 60% entro la metà dell'anno.
La BoJ sta cercando di gestire una tensione che richiede un cambiamento graduale da una politica inappropriata senza rischiare di incorrere nell'instabilità finanziaria. A volte, la banca centrale si troverà nella scomoda posizione di dover accelerare in modo aggressivo l'espansione del proprio bilancio per attenuarne l'uscita e, di conseguenza, aggiungere più liquidità globale. Più forte è il ciclo e più alto è il tasso di inflazione, più la banca sarà costretta a espandere il proprio bilancio per difendere un livello di rendimenti inadeguato. Di conseguenza, l'impatto sulla duration globale e sul tasso di cambio USD/JPY diventa più trasversale e sfumato, e certamente non lineare come nel 2022, perché ci saranno periodi di acquisti aggressivi da parte della BoJ durante la fine della politica ultra-accomodante.
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