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No todas las sonrisas se dibujan rectas; algunas se tuercen, vencidas por el peso de lo vivido.
La teoría de la sonrisa del dólar sostiene que la moneda de reserva mundial tiende a apreciarse tanto cuando la economía estadounidense se debilita (ya que los inversores buscan activos refugio), como cuando se fortalece (porque se muestran optimistas sobre el crecimiento). Según esta teoría, el dólar tiende a debilitarse en la parte intermedia de la curva —la parte inferior de la sonrisa— cuando el crecimiento de EE. UU. se modera en relación con el del resto del mundo (gráfico 1). En abril de 2025, cuando la volatilidad sacudió a los mercados ante el temor a nuevos aranceles, el dólar se depreció, incluso mientras las bolsas se desplomaban y aumentaban las probabilidades de una recesión en EE. UU. Para entender por qué esta vez la teoría no se cumplió y qué implicaciones tiene para los mercados de ahora en adelante, conviene verlo desde la perspectiva de los inversores no estadounidenses.
Gráfico 1
La «sonrisa» del dólar estadounidense
En los últimos 15 años la asignación a activos estadounidenses por parte de los inversores no estadounidenses ha aumentado drásticamente hasta rondar los 26 billones de dólares, el equivalente al 88% del PIB de EE. UU.1. Esto se ha debido en gran parte a la notable rentabilidad de los activos estadounidenses —muy superior al de la mayoría de los mercados—, unido a una fuerte apreciación del dólar. Este contexto ha llevado a muchos inversores internacionales a mantener una parte significativa de sus activos en EE. UU. sin cobertura de divisa, lo que implica que sufrirían pérdidas si su moneda local se apreciara frente al dólar. Estos inversores tienden a cubrir antes sus posiciones en bonos que en renta variable, ya que la volatilidad de la renta fija es menor y pueden utilizar diversos instrumentos de crédito para compensar el coste de la cobertura.
Durante todo el mes de abril, los rendimientos de los bonos subieron ante el temor de que los inversores no estadounidenses vendieran, pero como muchas de esas posiciones estaban cubiertas frente al riesgo de divisa, esas ventas no llegaron a materializarse. Lo que sí se produjo fue una venta continuada de dólares por parte de inversores no estadounidenses, incluso después de que la Administración Trump redujera drásticamente los aranceles que había anunciado para la mayoría de los países. Esto tiene su lógica: estos inversores estaban sufriendo pérdidas en sus carteras de renta variable no cubiertas, al tiempo que sus monedas se apreciaban frente al dólar. Cuando una posición se vuelve en contra, hay dos opciones: cubrirse o vender el activo. No sorprende que la mayoría optara por cubrir primero su riesgo de divisa, dada la aparente preferencia del presidente Trump por un dólar más débil y el rechazo de los inversores a materializar grandes pérdidas en sus carteras de acciones.
Mientras escribo estas líneas a mediados de mayo, la bolsa estadounidense ha repuntado. Es muy probable que los inversores extranjeros aprovechen esta fortaleza para reducir su exposición a la renta variable de EE. UU. y, con ello, parte del riesgo divisa. Conviene fijarse ahora en esos vendedores y qué implicaciones tendría su retirada para los mercados estadounidenses. Desde principios de abril, las divisas que más se han apreciado han sido las de países con las mayores posiciones internacionales netas positivas (es decir, que poseen más activos fuera de EE.UU. que pasivos). Entre ellos se encuentran Suiza, Japón, Corea y Taiwán. Por otro lado, países como Noruega, Canadá y Australia tienen inversiones de varios billones de dólares en renta variable estadounidense, la mayoría no cubierta, a través de sus sistemas de pensiones. Si comenzaran a hacer caja o a cubrir su riesgo vendiendo dólares y comprando sus respectivas monedas locales, el potencial alcista de las acciones estadounidenses podría verse limitado.
En 2022, cuando se rompió la correlación negativa entre la renta fija y la renta variable, muchos gestores de activos buscaron nuevas fuentes de diversificación y optaron por el oro o el bitcoin, dejando de lado los bonos para cubrir sus carteras. Tras la reciente caída del dólar durante un episodio marcado por una fuerte aversión al riesgo, es probable que muchos inversores no estadounidenses adopten un enfoque similar: diversificar su exposición a la renta variable estadounidense a través de sus mercados locales y otros activos globales.
Desde 2010, la diversificación internacional ha atravesado un mercado bajista: las acciones estadounidenses han superado al resto del mundo en casi un 300%2. La sonrisa torcida del dólar podría revertir esta tendencia y reconfigurar el flujo global de capitales de inversión.
1 Bureau of Economic Analysis. | 2 Bloomberg.
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