El mercado de OPV no ha muerto, solo está en pausa

Decir que el mercado de las salidas a bolsa ha experimentado altibajos en los últimos cinco años sería quedarse muy corto. Hace apenas cuatro años, los mercados estadounidenses batieron un récord con 1.035 OPV, un hito que se produjo en gran medida gracias a un entorno de tipos de interés cercanos a cero. Aquellos años de euforia contrastan con el desplome de más del 80% registrado entre 2022 y 2023 (gráfico 1), y con la media histórica de 254 operaciones anuales en las últimas dos décadas¹.

No sorprende que la relativa calma de los últimos tres años haya llevado a muchos a preguntarse si las empresas seguirán siendo «privadas para siempre» o si el acceso al mercado bursátil está condenado a desaparecer. Desde nuestro punto de vista, la respuesta es claramente negativa.

A continuación, examinamos los principales desafíos del mercado actual de OPV, las lecciones clave para las compañías no cotizadas y las razones por las que creemos que dar por muerto este mercado es una afirmación exagerada.

Gráfico 1

¿Qué puede hacer fracasar una OPV?

Aunque cada salida a bolsa constituye un proceso de valoración único —que refleja la calidad intrínseca de la empresa, el precio objetivo y la demanda agregada—, hemos identificado tres errores frecuentes que suelen traducirse en problemas tanto en la OPV como en la evolución posterior de las acciones.

1. Rondas de financiación privada a valoraciones excesivas
   ¿Puede una valoración ser tan elevada que acabe perjudicando a los accionistas actuales? En nuestra opinión, sí, cuando supone un obstáculo para obtener liquidez real. Hemos observado numerosos casos en los que empresas privadas captan capital al precio más alto posible. Aunque esto pueda parecer una victoria a corto plazo, a la larga puede perjudicar a los inversores de la OPV resultante.
   
   En la práctica, cuando las valoraciones en el mercado privado superan con creces las expectativas del mercado público, se genera un amplio diferencial entre el precio de oferta y el de demanda, lo que impacta negativamente tanto en el interés de los inversores como en el comportamiento bursátil tras la salida a bolsa. Además, el estigma asociado a fijar un precio inferior al de la última ronda privada lleva a muchas compañías a posponer su salida a bolsa hasta recuperar dicha valoración. Esta dinámica pone de relieve la importancia de fijar un precio adecuado —no simplemente el más alto posible— en las rondas previas a la OPV. Si la intención final de la empresa es cotizar, es esencial determinar el precio de estas rondas considerando compañías similares que ya cotizan y su comportamiento en el mercado, para evitar así el problema del desfase entre la oferta y la demanda.
   
2. Mecanismos de fijación de precios inconexos
   Los mercados privados tienden a ser ineficientes, ya que los precios suelen establecerse en función de la opinión de uno o dos inversores. Por el contrario, una OPV representa el primer paso hacia un mercado más eficiente, donde el mecanismo de formación de precios es más transparente y coherente. Desde nuestro punto de vista, es fundamental que ambos mercados —el privado y el público— valoren a la empresa de forma alineada. Por ejemplo, una «empresa tecnológica» dirigida a un comprador final justifica un múltiplo muy distinto al de una «empresa de consumo» con componentes tecnológicos.
   
   Aunque las compañías aspiran a cotizar con los mismos múltiplos que sus equivalentes en bolsa, lo habitual es que deban aceptar un descuento, dadas las particularidades asociadas a una OPV. Una empresa que sale a bolsa suele colocar en el mercado aproximadamente un 10% de su capital, mientras que el 90% restante queda como exceso de oferta latente. Esta situación genera dinámicas que no se dan en una empresa plenamente cotizada, como la posibilidad de posiciones en corto ante la expectativa de un aumento del capital flotante.
3. Conducta (des)alineada con las entidades colocadoras
   Por último, las entidades colocadoras compiten entre sí por participar en las OPV, y ello influye en su estrategia de fijación de precios. En este contexto, sus incentivos suelen centrarse en maximizar el rendimiento a corto plazo de la operación, más que en el comportamiento a largo plazo en el mercado secundario. Dado el exceso de acciones no colocadas —en torno al 90%—, resulta fundamental considerar cómo influirá la evolución a largo plazo de la cotización en los inversores que aún no han podido desinvertir.
   
   Además, estas dificultades tienen implicaciones relevantes para los inversores de capital riesgo de la compañía. Por ejemplo, si una empresa recién salida a bolsa cotiza muy por debajo de su última valoración en el mercado privado, los inversores actuales se arriesgan a que se cuestione la metodología empleada para valorar el resto de su cartera de participaciones no cotizadas.

Las empresas tienden a obsesionarse con el precio de salida en su OPV, cuando, en nuestra opinión, deberían centrarse más en su evolución posterior. Consideramos que las compañías que fijan un precio de salida prudente y luego superan las expectativas tienden a obtener mejores resultados que aquellas que maximizan su valoración inicial y luego se enfrentan al riesgo de un rendimiento decepcionante. 

Por qué el mercado de OPV volverá a cobrar vida

Aunque en la actualidad muchas salidas a bolsa se están posponiendo ante la falta de un entorno estable en los mercados públicos, no creemos que se hayan cancelado. Desde nuestro punto de vista, es inevitable que numerosas empresas privadas líderes terminen accediendo al mercado bursátil por tres razones fundamentales: 

• Liquidez — Los mercados privados no ofrecen la liquidez necesaria para que inversores, fundadores y empleados puedan hacer líquidas sus participaciones. ​ El mercado público mueve más volumen en apenas cuatro días que todo el capital privado en un año (gráfico 2). ​ Por ello, salir a bolsa se convierte en un paso casi obligatorio para la mayoría de las empresas privadas con éxito, y es altamente probable que lo den en cuanto se estabilice el mercado cotizado.

Gráfico 2

• Acceso a capital y eficiencia — Una ventaja esencial de esa liquidez es que permite a los mercados públicos ofrecer cantidades de capital mucho mayores, a menor coste y con menos restricciones que los mercados privados.
• Marca — Pocos hitos en la vida de una empresa ofrecen el nivel de reconocimiento y confianza que conlleva salir a bolsa.​ Una vez cotiza, los resultados financieros y demás métricas relevantes pasan a ser públicos, y la transparencia aumenta considerablemente. Esta apertura fomenta la confianza de los clientes y refuerza la imagen de marca ante el público inversor minorista.

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Privadas durante más tiempo, pero no para siempre

Aunque es posible que las compañías permanezcan más tiempo en el ámbito privado, no creemos que las líderes lo hagan de forma indefinida. La tendencia a prolongar la propiedad privada permite a los inversores acceder a perfiles de mayor crecimiento, diversificación sectorial y creación de valor que, en muchos casos, no están disponibles en los mercados públicos. No obstante, sostenemos que la propuesta de valor de una OPV sigue plenamente vigente. 

Por tanto, en nuestra opinión, las OPV no han muerto, si bien sí es crucial que tanto las empresas como los inversores comprendan las dinámicas que explican esta larga y engañosa pausa. Al abordar estos retos, los distintos actores del mercado estarán mejor preparados para sortear la complejidad de una OPV, facilitar una transición más fluida del ámbito privado al público y aprovechar las oportunidades que ofrecen ambos entornos.

¹  «IPO trends: First half of 2024 and beyond», Stout, 26 de agosto de 2024.