Tres supuestos macro que podrían resultar erróneos

Los puntos de vista expresados en el presente documento son los de sus autor en el momento de su redacción. Otros equipos pueden tener diferentes puntos de vista y tomar diferentes decisiones de inversión. El valor de su inversión puede pasar a ser mayor o menor con respecto al momento de la inversión original. Aunque los datos externos utilizados se consideran fiables, no se garantiza su exactitud. Destinado exclusivamente a inversores profesionales, institucionales o acreditados.

"No es lo que no sabes lo que te mete en problemas. Es lo que crees que sabes con certeza, pero no es cierto." - Mark Twain

Es llamativo cómo, hace apenas siete semanas, casi todo el mundo consideraba que el sistema financiero estaba saneado y que la mayoría de los bancos de Estados Unidos disponían de elevados niveles de capital. Por supuesto, los riesgos de esta complacencia del mercado se pusieron en evidencia con las quiebras en marzo de 2023 de Silicon Valley Bank (SVB) y Credit Suisse.

Siguiendo con este razonamiento, he identificado tres hipótesis macroeconómicas arraigadas actualmente que, en mi opinión, podrían resultar erróneas o, citando a Mark Twain, que el mercado "cree que sabe con certeza, pero no son ciertas."

1. A la Fed le costará controlar la inflación en Estados Unidos

Esta idea generalizada es relativamente nueva. Antes de 2022, el grueso de los economistas habría dicho que el mayor reto al que se enfrentaba la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) era la desinflación. Sin embargo, hoy muchos dudan de su capacidad para mitigar el alza de los precios a corto plazo hasta el objetivo del 2%.

Comparto los argumentos a favor de una inflación estructural más alta por el proceso de desglobalización, pero, frente a la mayoría de los analistas, creo que este próximo año el verdadero problema podría ser el incumplimiento del objetivo de inflación, quedándose por debajo. En efecto, el mercado de valores del Tesoro protegidos contra la inflación ya ha descontado esa posibilidad y actualmente sus previsiones de inflación son inferiores al objetivo a largo plazo de la Fed del 2% —según su indicador de referencia, el índice de precios de gastos de consumo personal—.

¿Por qué mi opinión no coincide con el consenso del mercado? Es probable que la actividad crediticia de los bancos —la forma de crear dinero más eficaz y, por tanto, más vinculada a la velocidad del dinero— se ralentice ante el actual endurecimiento de las condiciones crediticias tras la conmoción en el sector bancario estadounidense (gráfico 1). No sería de extrañar que, si esta hipótesis se cumpliera, la inflación se enfriara e incluso llegara a sorprender significativamente a la baja.

Gráfico 1

2. Los balances de las empresas son, en general, sólidos en Estados Unidos

Muchos inversores piensan que las empresas estadounidenses son suficientemente robustas, pues presentan balances sólidos, ratios de endeudamiento estables, amplias coberturas de los intereses y cuantiosos flujos de caja libres. Los últimos datos así lo corroboran y, de hecho, muchas aprovecharon los tipos de interés bajos del período 2020-2021 para cancelar deudas. Sin embargo, la disponibilidad de flujos de caja libres es, en buena medida, consecuencia de la falta de capex en la última década y del aplazamiento del gasto hasta que remita la inflación. Así pues, parece poco probable que las empresas puedan seguir apostando por las recompras de acciones financiadas con deuda en lugar de invertir en capex en un mundo desglobalizado de tipos altos.

La mayoría de los inversores no ven motivos de preocupación en las empresas con calificación BBB- con un apalancamiento de aproximadamente 3 veces y una relación entre la deuda neta y el valor de la empresa del 33%, pero nuestro análisis apunta a una posible caída de los resultados empresariales de entre el 15 y el 25% en la próxima recesión. Si los múltiplos se contrajeran en términos similares, la típica empresa BBB- se acercaría más a una BB-, es decir, una inversión de riesgo. Para las empresas de alto rendimiento, estos cálculos serían incluso peores.

Normalmente, las empresas no se ven en apuros porque el pago de intereses sea demasiado abultado o no puedan refinanciar los pagos del principal, sino más bien porque su relación deuda neta/valor de la empresa se eleva tanto que les resulta más fácil reestructurar la deuda. Por todo ello, no hay que descartar que las rebajas de las calificaciones y los defaults en el conjunto de la economía den una enorme sorpresa al alza.

3. Comprar dólares estadounidenses cuando repunta la volatilidad y la bolsa cae

Los inversores se han dejado seducir por esta idea, aunque es posible que el mercado alcista de 15 años del dólar estadounidense (USD) acabara en septiembre de 2022. Históricamente, la divisa ha tendido a fluctuar en ciclos tan largos, pero a menudo sin apenas correlación con el comportamiento de la bolsa y la volatilidad del mercado. Algunos ejemplos del peor desempeño relativo del USD en fases de debilidad del mercado financiero son la década de los setenta, el lunes negro de 1987, el ciclo de alzas de tipos de la Fed de 1994 y el estallido de la burbuja tecnológica en 2000.

El gráfico 2 muestra la rentabilidad de las divisas de los mercados desarrollados (MD) y de los mercados emergentes (ME) durante períodos en los que el índice S&P 500 acusó retrocesos superiores al 15%. Antes de la Gran Recesión, en la mayoría de los casos el USD obtuvo peores resultados que otras divisas de mercados desarrollados en entornos de aversión al riesgo. La trayectoria de sus homólogas de mercados emergentes es más dispar.

Gráfico 2

El USD se ha mostrado sorprendentemente débil desde —y durante— el hundimiento del SVB. Es posible que el gasto público derivado de la pandemia y las burbujas de activos estimuladas con deuda estén empezando a afectar al billete verde.

Experto

Brij Khurana

Fixed Income Portfolio Manager

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