Puesta a prueba de la economía global

El endurecimiento de la política monetaria provocó la primera crisis cuasiestructural en el actual ciclo después de que la retirada masiva de depósitos en dos bancos regionales, Silicon Valley Bank y Signature Bank, y la venta forzosa de Credit Suisse a UBS provocaran una pérdida de confianza en el sistema financiero internacional. En el momento de escribir este artículo, las autoridades habían logrado contener la sangría de depósitos con una serie de medidas dirigidas a garantizar la liquidez y a proteger a los ahorradores, pero, ante el surgimiento de desequilibrios por el aumento de los tipos de interés, conviene reconsiderar el panorama para los inversores. Según nuestras estimaciones, en los próximos meses la economía y los mercados se enfrentarán a su prueba de fuego. 

Aunque, por sus características, las quiebras bancarias puedan ser idiosincráticas —es decir, con consecuencias limitadas a su propio sector—, es probable que los recientes eventos se traduzcan en un endurecimiento de las condiciones crediticias y en una reducción de la actividad empresarial y del consumo. Además, el efecto de las subidas de tipos sin precedentes de la Fed aún no se ha hecho sentir en la economía real. La incertidumbre, pues, será la tónica dominante, y la adopción de medidas políticas dependerá de reflexiones subjetivas basadas en dinámicas económicas que aún no reflejan los datos. Actualmente consideramos que la recesión es más probable y que podría producirse antes de lo que anticipamos en el último trimestre. 

Por otra parte, prevemos que la volatilidad persista en niveles altos y que los activos de riesgo atraviesen dificultades. De ahí que nuestro posicionamiento general sobre las clases de activos siga siendo en cierta medida defensivo. Mantenemos una moderada infraponderación en la renta variable global, porque las valoraciones actuales reflejan una perspectiva de la economía excesivamente optimista. Ante el posible aumento de las correlaciones entre las bolsas de las diferente regiones, hemos ajustado nuestro posicionamiento infraponderado en Europa y sobreponderado en Japón a «moderadamente infraponderado» y «moderadamente sobreponderado», respectivamente. Mantenemos la preferencia por los mercados bursátiles de China y el resto de Asia, ya que probablemente se beneficien de la reapertura económica en el gigante asiático y del abaratamiento de las importaciones de petróleo. Pese al repunte de la deuda pública, pensamos que podría seguir subiendo, sobre todo en Estados Unidos, dados sus atractivos rendimientos y el probable cambio de rumbo de la Fed en favor de recortes de tipos en el segundo semestre de 2023, mientras avanza la recesión en el país. Los diferenciales se han ampliado pero aún no reflejan los riesgos de recesión. Seguimos infraponderando la renta fija growth, en concreto en los segmentos «high yield» y de préstamos bancarios, y sobreponderando ligeramente las materias primas, pero con una mayor preferencia por el oro en detrimento del petróleo. 

Nuestro posicionamiento, generalmente defensivo, presenta un riesgo alcista por un eventual aterrizaje suave en el que las quiebras bancarias resultarían ser hechos aislados gracias a la ampliación de los balances de los bancos centrales; el crédito se contraería lo justo para frenar la demanda y la inflación; la Fed renunciaría a un endurecimiento excesivo de su política; y la recesión se evitaría. A nuestro parecer, se trata de un escenario posible, pero poco probable. De hecho, una evolución aparentemente positiva como esta podría entrañar un problema inflacionario más profundo y representar un reto más complejo para los bancos centrales. 

Renta variable: valoraciones demasiado altas, pero con oportunidades en determinados segmentos

Seguimos infraponderados moderadamente en renta variable global. Hasta ahora, el impacto de las tensiones bancarias se ha limitado a las acciones del sector bancario y a los diferenciales crediticios, pero no ha habido un efecto contagio generalizado en el conjunto de los activos de riesgo. Sin embargo, como ya se ha dicho, hemos adelantado nuestra previsión de recesión, al considerar que el endurecimiento de las condiciones crediticias supondrá una contracción de la concesión de préstamos, así como del gasto empresarial y del consumo.

Las valoraciones de la renta variable global, aproximadamente 15 veces el PER a 12 meses vista¹, y el crecimiento previsto de los resultados empresariales, entre el 5 y el 10 % para los próximos 12 meses, siguen siendo demasiado elevados como para indicar que la recesión es la hipótesis de referencia del mercado. Las valoraciones de la renta variable, además, no están alineadas con las del mercado de deuda, que descuenta recortes de alrededor de 190 puntos básicos en la curva de tipos de interés de los fondos federales de la Fed antes del final de 2024, en comparación con la situación actual².

Las dificultades relacionadas con las valoraciones se agravarán si, como esperamos, los bancos centrales se ven obligados a elegir entre hacer frente a la inflación o a la inestabilidad financiera en un contexto en que el alza de los precios siga siendo demasiado elevada como para no prestarle atención. Los márgenes se verán amenazados por la persistencia de las tensiones en el mercado laboral y, además, por la desaceleración de la economía. El reciente aumento de los gastos devengados —la diferencia entre los ingresos netos y el flujo de caja operativo— también apunta a una posible revisión a la baja de los resultados empresariales y a la reducción del buyback Igualmente, las últimas previsiones de las empresas son más prudentes, como demuestran las ratios "negativo-positivo" del S&P 500 antes de los anuncios.

En un desglose por regiones, la renta variable china es nuestra opción favorita. Esperamos que el consumo y el gasto de las empresas privadas compensen el escaso respaldo político. A la mejora de la confianza empresarial se le suma una mayor intención de gasto en la mayoría de los tramos de renta, según las encuestas de consumo, y, en cuanto al crecimiento de China, en general consideramos demasiado bajas las expectativas del consenso para este año. Al margen de esto, en nuestra opinión, la baja correlación de China con otras regiones le confiere cierto atractivo en términos de construcción de la cartera. El hecho de que el dólar estadounidense no haya salido fortalecido de la reciente crisis bancaria también impulsa la rentabilidad relativa de China y el resto de los mercados emergentes.

En Japón, los últimos datos revelan un avance de la inflación de los servicios, mientras que los salarios han experimentado su mayor aumento en veinte años tras varias negociaciones. Además, gracias al repunte de la deuda en todo el mundo, el Banco de Japón tiene más margen para elevar el tope al rendimiento del bono a 10 años. 

En Estados Unidos no percibimos riesgos directos de los bancos de gran capitalización con peso estructural, pero estamos pendientes de los posibles efectos cíclicos en caso de que las empresas deban enfrentarse a unas condiciones crediticias más restrictivas. La normalización de los márgenes y las mayores valoraciones frente a otros mercados —en términos históricos— también lastran las perspectivas del país. La menor infraponderación que mantenemos en Europa es consecuencia de la reciente mejora de la coyuntura económica y del descenso de los precios de la energía. A pesar de ello, las empresas y la economía de la región son vulnerables a los efectos macroeconómicos derivados del endurecimiento de los criterios de concesión de préstamos, como evidenció el último estudio del Banco Central Europeo (BCE) sobre condiciones crediticias. Por su parte, la inflación subyacente sigue sorprendiendo al alza, con la consiguiente presión sobre el BCE en su dilema entre inflación e inestabilidad financiera.  

En lo que respecta a los sectores, preferimos los defensivos, como los suministros públicos y los productos de primera necesidad, así como las acciones relacionadas con recursos naturales. Junto con los títulos defensivos, el sector tecnológico ha cosechado mejores resultados relativos gracias a la caída de los tipos de interés, pero esperamos una mayor normalización de los márgenes tras las inversiones masivas de las empresas durante la pandemia. Es probable que los bancos se enfrenten a contratiempos derivados del aumento de los costes de financiación, una rentabilidad menor por el deterioro de los balances en determinados sectores económicos y una mayor exigencia de los requisitos de capital a los bancos regionales estadounidenses (Gráfico 1). En todo caso, tras los cambios en los mercados y la reestructuración del sector bancario surgirán ganadores y perdedores, lo que potencialmente brinde oportunidades a los gestores activos.

Materias primas: preferencia clara por el oro

Hemos elevado nuestro posicionamiento en oro de neutral a moderadamente sobreponderado. Esta decisión no se debe tanto a una estrategia de cobertura frente a la inflación, que últimamente ha ofrecido resultados dispares, como a sus características potencialmente defensivas en un contexto de inquietud en torno al sector bancario y el riesgo de recesión. Por otra parte, según nuestros indicadores de posicionamiento, el mercado no está sobreponderado en oro.

En la medida en que esperamos un contexto macroeconómico global más complicado, hemos revisado ligeramente a la baja la sobreponderación moderada en cobre y ajustado a neutral el posicionamiento en petróleo. Ambas materias primas presentan ofertas e inventarios limitados; de ahí que nuestros cambios respondan a la previsión de una menor demanda a corto plazo. 

Renta fija: posible refugio para los que buscan seguridad y rentabilidad

Hemos pasado a sobreponderar moderadamente la renta fija defensiva, pues consideramos que la convulsión bancaria es un punto de inflexión que dará paso a una desaceleración del crecimiento económico en Estados Unidos y, en cierta medida, se extenderá al resto del mundo.

A pesar de la inquietud en los mercados, la Fed reforzó su política de lucha contra la inflación con otra subida de 25 puntos básicos de los tipos de interés en marzo y reiteró su compromiso de reducirla hasta alcanzar el objetivo del 2 %. El gobernador de la institución, Jerome Powell, equiparó el efecto del endurecimiento de las condiciones crediticias tras las quiebras bancarias al del alza de 25 puntos, pero reconoció que es imposible saber el alcance ni la duración de dichas restricciones; algo que se explica en parte por el carácter retrospectivo de la mayoría de los datos. Precisamente, para calcular el alcance de la desaceleración económica, analizamos datos de mayor frecuencia, como la actividad crediticia semanal, los flujos de depósitos y los indicadores del estado de ánimo de la población. Creemos que el propio desfase entre la contracción de la política monetaria y sus efectos, el incierto impacto del endurecimiento de los criterios de concesión de créditos y la liquidez adicional que la Fed ha inyectado en el sistema elevan las posibilidades de que el banco central se pase de frenada y agrave la desaceleración. 

Si estamos en lo cierto, las correlaciones con los tipos de Estados Unidos podrían aumentar, por lo que es probable que los rendimientos de la deuda pública de otros mercados desarrollados evolucionen en paralelo a los estadounidenses. A nuestro parecer, los tipos de EE. UU. son los que revisten mayor atractivo y los que más probabilidades tienen de bajar. Como ya hemos señalado, el mercado ha pasado de descontar unos tipos oficiales «más altos durante más tiempo» a recortes de alrededor de 190 puntos básicos antes del cierre de 2024 respecto a la situación actual, si bien los tipos forward a un año apenas entrañan cambios en los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años. En Europa, los rendimientos de la deuda pública son más bajos y, aparentemente, sensibles al incremento de la inflación y al efecto sobre los tipos de interés de la menor tensión bancaria debido a su normativa más coherente en materia de capital para todos los bancos grandes y pequeños de la región. Sobre la deuda pública japonesa somos menos optimistas. Aunque los rendimientos han caído muy por debajo del tope de los 50 puntos básicos, consideramos que el país presenta riesgos asimétricos, pues esperamos que, en última instancia, el Banco de Japón se vea obligado a relajar el control de su curva de rendimientos ante una inflación superior a la prevista. 

Nuestro posicionamiento en diferenciales crediticios apenas ha experimentado cambios: optamos por infraponderar y recomendamos a los inversores que se centren en la calidad a medida que avance el ciclo crediticio (Gráfico 2). En nuestro proceso de inversión concedemos a las valoraciones una enorme importancia, y los diferenciales, aunque se han ampliado respecto al anterior trimestre, aún no están próximos a niveles de recesión. En el caso del segmento de alto rendimiento («high yield») estadounidense, deberían pasar de los 500 puntos básicos actuales a una horquilla de entre 625 y 725 para mejorar nuestras perspectivas sobre el mercado. Asimismo, mantenemos nuestra preferencia por la deuda soberana de mercados emergentes (denominada en USD), dada su considerable ponderación, de alrededor del 50 %, en países con calificación de grado de inversión. El intercambio de valor relativo entre la deuda de alto rendimiento y la de los mercados emergentes ha empezado a surtir efecto y pensamos que aún le queda recorrido.

Riesgos

Como ya se ha apuntado, las tensiones bancarias podrían ayudar a los bancos centrales a lograr un aterrizaje suave, si bien asignamos una probabilidad baja a este riesgo alcista. Si se evita la recesión, el reciente aumento de la liquidez emprendido por los supervisores —por ejemplo, a través del recurso de los bancos a las líneas de crédito estadounidenses— podría repercutir en las valoraciones. Una recuperación de la actividad económica en China más rápida de lo previsto —o sus efectos indirectos de mayor alcance— sigue constituyendo un riesgo alcista para la economía mundial.

Con respecto a los riesgos bajistas, las restricciones financieras y el deterioro de la confianza podrían deparar más sobresaltos en el sector financiero u otras áreas vulnerables, como el sector inmobiliario comercial. Otro riesgo que aún no han descontado los mercados de crédito sería un ciclo de impagos a gran escala similar al de la Gran Recesión. Y, si bien los agentes del mercado están sensibilizados con el riesgo de una nueva escalada del conflicto en Ucrania, podrían producirse hechos más preocupantes, entre ellos un mayor riesgo de despliegue nuclear. Por otro lado, las relaciones entre EE. UU. y China siguen empeorando y no sería de extrañar que alcanzaran nuevos mínimos por Taiwán u otras cuestiones.

Implicaciones de cara a la inversión 

Ante el deterioro de la economía mundial, preferencia por la calidad. La solidez de las economías desarrolladas se pondrá a prueba a medida que la política monetaria restrictiva y el endurecimiento del crédito vayan surtiendo efecto en el sistema. Apostamos por seguir dando prioridad a la calidad en la renta variable de los mercados desarrollados a raíz del ascenso de las valoraciones y las expectativas de beneficios empresariales frente a nuestra hipótesis de recesión. Nos decantamos por empresas de calidad con capacidad para afrontar las actuales presiones inflacionarias y sobre los balances, y por sectores orientados al valor, como la energía y los materiales. 

Nuestra confianza en China se mantiene sólida. La sobreponderación en China abarca a todo el mercado, dado que la reapertura económica libera la demanda reprimida, sobre todo de servicios. Esperamos que esta recuperación tenga efectos positivos en otros lugares de Asia, si bien pensamos que el aumento de los costes al compás de los tipos de interés y la exposición a una economía global ralentizada pondrán en dificultades al resto de los mercados emergentes. 

Esperamos un incremento de las correlaciones. La intensidad de las diferencias regionales podría reducirse en un período de mayor volatilidad. Nuestra previsión es que los efectos de la crisis bancaria en Estados Unidos se hagan sentir en la renta variable europea, mientras que la japonesa podría quedar al margen gracias a la mentalidad menos deflacionaria del país, sus asequibles valoraciones y la proximidad a la recuperación de China. 

La deuda ofrece rendimientos relativamente interesantes. Confiamos en que la renta fija defensiva pueda ofrecer unos rendimientos aceptables, revalorización del capital y diversificación. Los rendimientos de la deuda pública estadounidense son los que presentan el mayor recorrido alcista potencial, seguidos de Europa y, a continuación, Japón. Nos inclinamos por la renta fija de alta calidad en vista de que los diferenciales de los títulos de crecimiento aún no compensan a los inversores por el riesgo de recesión.  

La estabilidad financiera podría cobrar mayor importancia que la inflación. Seguimos pensando que la inflación se mantendrá en niveles altos de forma estructural, pero a corto plazo creemos que el mercado se centrará en el endurecimiento de las condiciones crediticias y en sus efectos desinflacionarios. En materias primas, apostamos por el oro mientras dure la incertidumbre y mantenemos una ligera sobreponderación en los metales industriales, especialmente el cobre, dada la mejora de nuestras perspectivas sobre China. Igualmente, esperamos un estrechamiento de los diferenciales de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación en sintonía con la desaceleración del aumento del nivel general de precios.