¿Qué implicaciones tiene el nuevo régimen macroeconómico para los inversores?

Tras la escalada de la inflación y las subidas de tipos del pasado año, el actual consenso del mercado da por hecho que los bancos centrales no tardarán en preparar un aterrizaje suave para volver a un entorno de crecimiento y precios moderados. Sin embargo, algunos indicadores adelantados que vigilan nuestros estrategas macro apuntan a un escenario alternativo según el cual el crecimiento y la inflación mundiales podrían estar tocando fondo, por lo que los bancos centrales se verían obligados a endurecer su política más de lo anticipado por el mercado. Este riesgo cada vez mayor de aterrizaje brusco se enmarca en un contexto más amplio de incremento de la incertidumbre y la volatilidad. Según los análisis de los estrategas macro, nos habríamos adentrado en un período económico muy diferente, caracterizado por una inflación estructuralmente más alta, cambios de ciclo frecuentes y mayores riesgos de país e idiosincráticos. Reunimos a dos experimentados profesionales como John Butler (Lead Macro Strategist) y Mark Sullivan (Senior Macro Investor) para analizar el nuevo régimen y sus principales implicaciones para los inversores.

¿Cuáles son las principales características del nuevo régimen de mercado?

John: Los últimos 20 a 25 años han sido sumamente atípicos, pues factores como la globalización de la mano de obra y de las cadenas de suministro, así como la libre circulación de capital, generaron un entorno en el que las correlaciones entre activos se mantenían constantes en líneas generales y la inflación, baja y estable. En la actualidad, algunas de estas tendencias se han estancado o incluso revertido, por lo que probablemente volvamos a ver ciclos más pronunciados y completos.

Mark: Con respecto a la inversión, esta mayor incertidumbre y diferenciación entre países y activos se traduce en nuevos riesgos de considerable magnitud que presentan una variedad mucho más amplia de resultados posibles, pero también un conjunto de oportunidades más nutrido del que sacar partido.

¿Cuál es la próxima etapa más probable en este cambio de régimen?

John: Efectivamente, estamos dejando atrás un régimen de inflación moderada que permitía a los bancos centrales aprobar estímulos con la seguridad de que no recalentarían la economía. Ahora estamos volviendo a un modelo de crecimiento elevado que entraña un aumento de los precios y, a su vez, exige una reducción drástica de la demanda con vistas a ajustar la cifra de inflación al objetivo.

Creemos que el endurecimiento actual de la política monetaria podría ser insuficiente para mitigar la inflación de forma sostenible y que el ciclo podría ser más persistente de lo esperado. Atisbamos las primeras señales de que los datos de crecimiento e inflación están tocando fondo, conque los bancos centrales se verán obligados a endurecer sus políticas en mayor medida de lo que probablemente habían anticipado o en última instancia estaban dispuestos a hacer. Y, si bien los mercados han empezado a reconocer la posibilidad de subidas de tipos adicionales, las expectativas del consenso del mercado parecen seguir apuntando a un final apresurado del ciclo restrictivo, lo que podría reavivar la volatilidad cíclica en cuanto los datos contradigan esa hipótesis.

¿Hacia dónde se dirige la inflación?

John: Pese a la desaceleración actual del dato general, nuestros análisis sugieren que los fundamentos estructurales para un aumento de la inflación tienen raíces profundas, que van de la necesidad de muchos Gobiernos de gastar más en ámbitos como la defensa, la transición energética y la desigualdad de rentas, hasta la disposición a recurrir a los presupuestos públicos para mitigar el impacto de las crisis.

Los mercados laborales son otro factor relevante a vigilar. Hay indicios de que los mercados laborales y los salarios podrían haber perdido su capacidad de reacción frente a las recesiones. De ser así, la inflación podría bajar, tal como se observa actualmente, pero tocaría fondo en niveles más altos y se volvería más volátil.

Esta volatilidad de la inflación —y de los ciclos— también repercutiría en los tipos de interés, dado que los bancos centrales perderían cierta capacidad para predecir los puntos de inflexión del ciclo y esto les llevaría a excederse en sus revisiones al alza y a la baja.

¿En qué se basa para sostener que el crecimiento económico tocará fondo?

John: En los próximos meses será fundamental seguir los datos de crecimiento y, en concreto, las pistas ofrecidas por los índices de gestores de compras, ya que podrían coincidir varias dinámicas macroeconómicas para reimpulsar el crecimiento mundial. En Estados Unidos, la desaceleración del consumo ha sido gradual hasta la fecha, y ha contado con el apoyo residual del aumento de las rentas y los ahorros remanentes. Pensamos, asimismo, que en China el positivo efecto en la demanda de la reapertura económica será mayor de lo que muchos analistas anticipan actualmente. También es probable un fuerte crecimiento nominal de la economía japonesa, dada la continuidad de su política monetaria ultralaxa pese a la presión a la que están sometidos los salarios. En Europa, el crecimiento también podría sorprender al alza ante la moderación de las tensiones energéticas y el hecho de que las políticas monetaria y fiscal sigan siendo en buena medida acomodaticias; con respecto a los indicadores fundamentales, nuestra opinión, distinta a la del consenso, es que el cambio de actitud de Alemania respecto a la política fiscal y la mayor coordinación en la Unión Europea crean las condiciones para dar paso en la región a un ciclo autosuficiente y generar subidas de precios.

¿Qué papel podrían desempeñar los bancos centrales?

Mark: En nuestro equipo a menudo discutimos sobre si el posicionamiento estructural de los bancos centrales y los mercados está adaptado al ciclo, porque, cuando no lo hace, el precio de los activos suele experimentar grandes oscilaciones. A principios del año pasado se dio esta falta de sintonía y, si bien la mayoría de los bancos centrales ya han reorientado sus políticas, es curioso que ante el primer indicio de que la inflación tocaba techo, la Reserva Federal de los Estados Unidos y otros supervisores bancarios se mostraran dispuestos a levantar el pie del acelerador. Al mismo tiempo, los inversores siguen tratando de replicar el viejo modelo de «comprar en la última subida de tipos» y, como vienen destacando John y otros miembros de su equipo en nuestras reuniones diarias y en las charlas con gestores de Wellington, esa obstinación genera riesgos para el precio de los activos, de modo que estamos muy atentos a esta dinámica.

John: En última instancia, pensamos que los bancos centrales —muchos de los cuales han acumulado varios objetivos alternativos— renunciarán a destruir la demanda necesaria para situar la inflación por debajo del objetivo. Además, según nuestro punto de vista, el nuevo régimen podría introducir un mayor riesgo de inestabilidad financiera, y para un banco central la estabilidad del sistema financiero siempre prevalece sobre los objetivos de inflación.

¿Qué implica el cambio de régimen en el diseño de carteras?

Mark: Creo que las implicaciones son considerables. El antiguo régimen, que recompensaba a los inversores por mantener posiciones largas en prácticamente cualquier clase de activo, ha terminado. Como gestor, quiero ofrecer a los clientes flujos de rentabilidad sin sesgos sistemáticos o factoriales y, a ser posible, que ofrezcan una exposición al riesgo diversificada en la cartera. Lograr buenos resultados en el nuevo régimen supone, en mi opinión, una escala y una diversificación mucho mayores. Dedicamos muchos esfuerzos a evaluar el potencial de nuestra cartera en ambos aspectos, porque es más importante que nunca pero también mucho más difícil de conseguir.

¿Cómo se ven afectadas las primas de plazo?

John: En nuestros trabajos observamos que la tendencia hacia primas de plazo más bajas estaba estrechamente vinculada a una suma de niveles altos de liquidez por parte de los bancos centrales, libre circulación de capitales y grandes excedentes de ahorro a nivel global. Pensamos que, actualmente, estos factores se están invirtiendo. Con el tiempo, es probable que esta evolución provoque movimientos al alza potencialmente de gran magnitud en las primas de plazo.

¿Cuáles son las cuestiones claves a las que deben prestar atención los inversores?

Mark: El riesgo de concentración es una de las preocupaciones que más me obsesionan en este entorno. En términos generales, llevar a cabo análisis de calidad es cada vez más necesario, pero también es más complicado formular previsiones y mantener actualizadas las investigaciones. Esto vale también para los bancos centrales y las autoridades fiscales y, por tanto, no siempre acertarán. A medida que se retire la liquidez, surgirán asimismo nuevos puntos débiles. También me inquietan las numerosas sorpresas geopolíticas con las que podemos tropezarnos. En este sentido, es importante que tratemos de identificarlas, como hacemos con la ayuda de nuestros estrategas geopolíticos. Desde mi punto de vista, todo ello refuerza los argumentos a favor de aumentar la escala y la diversificación de las carteras y de gestionarla de una forma más activa que reactiva.

¿Dónde cree que surgirá la próxima crisis?

John: Para mí, el principal riesgo es que el mercado sigue dando por hecho en gran medida que finalmente volveremos a un mundo de tipos bajos y estables. Como vimos en el Reino Unido el año pasado, cuando estas creencias se ponen a prueba, las consecuencias pueden ser graves. Japón es seguramente el mercado donde más ha calado esta idea y, por tanto, es el más vulnerable a una crisis de este tipo. Por consiguiente, la forma en que el Banco de Japón abandone su programa de control de la curva de rendimientos es un factor crítico del que estar pendiente, sobre todo por el papel de Japón como proveedor internacional de liquidez y capital. También seguimos de cerca la evolución de los bonos soberanos más vulnerables, entre otros los de aquellas economías abiertas más pequeñas con mercados inmobiliarios muy apalancados.