Überblick

Globale Aktien legten im dritten Quartal um fast 7% zu, da weitere Hindernisse für Marktoptimismus wegfielen. Trotz offener Fragen zur Haushaltslage der USA – einschließlich eines zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels andauernden „Shutdown“ der Regierung – und zur Unabhängigkeit der Zentralbank dominierten die USA das globale Bild. Schwächere Arbeitsmarktdaten veranlassten die US-Notenbank (Fed) nach einem Jahr Pause, die Lockerung ihrer Geldpolitik fortzusetzen. Gleichzeitig sorgte KI für atemberaubende Umsätze und Gewinne. Darüber hinaus stützte die reichlich vorhandene Liquidität im Finanzsystem weiterhin die Anlegerstimmung.

Aber wird diese Euphorie in Tränen enden? Das ist durchaus möglich. Wir glauben jedoch, dass die Fundamentaldaten in den nächsten zwölf Monaten weiterhin Unterstützung bieten können. Deshalb empfehlen wir nach wie vor eine Übergewichtung globaler Aktien gegenüber Anleihen. Unsere optimistische Einschätzung basiert auf der Tatsache, dass robuste Gewinne weiterhin für höhere Renditen in den USA sorgen, insbesondere bei Mega-Cap-Unternehmen. Darüber hinaus gibt es historische Belege dafür, dass der Markt selbst nach langen Pausen bei Zinssenkungen der Zentralbanken gut auf deren Wiederaufnahme reagiert hat. Wie Abbildung 1 zeigt, haben globale Aktien und US-Investment-Grade-Anleihen selbst in Rezessionsphasen nach der Wiederaufnahme von Zinssenkungen positive Renditen erzielt.

Abbildung 1

Dennoch sind wir der Meinung, dass Investoren in Erwägung ziehen sollten, ihr Engagement von wachstumsdominierten US-Aktien über mehr substanzorientierte Nicht-US-Aktien zu diversifizieren. Wir bevorzugen nach wie vor Japan, wo sich die Gewinnaussichten verbessern und eine aktionärsfreundliche Politik verfolgt wird. Europa hingegen würden wir leicht untergewichten. Der Optimismus hinsichtlich der fiskalpolitischen Unterstützung in Deutschland ist zwar nachvollziehbar, wir sehen jedoch keine entsprechenden Auswirkungen in Form von umfassenden Gewinnkorrekturen oder einer breiteren Marktentwicklung. Gleichzeitig kämpfen Frankreich und das Vereinigte Königreich mit Haushaltsproblemen. In den Emerging-Markets-Ländern sehen wir stärkere Argumente für das Eingehen von Risiken bei Anleihen als bei Aktien. Die Outperformance von EM-Aktien gegenüber ihren Pendants aus den Industrieländern wurde durch steigende Bewertungskennzahlen und nicht durch Gewinne getrieben. China, das größte Indexgewicht, hat von der positiven Stimmung rund um KI und Kapitalströme bei Privatanlegern profitiert, obwohl sich die wirtschaftlichen Fundamentaldaten verschlechtert haben.

Im Rentenbereich sehen wir weiterhin Chancen, regionale Unterschiede in der Geldpolitik und bei den Marktbewertungen zu nutzen. Am meisten überzeugt sind wir von einer Long-Position in Bezug auf britische Zinsen. Aus unserer Sicht gleichen die Laufzeitprämien die fiskalischen Bedenken aus, und wir gehen davon aus, dass die schwächere Konjunktur die Bank of England zu weiteren Zinssenkungen veranlassen wird. Dies steht im deutlichen Gegensatz zu Europa und den USA, wo die Zinssenkungen möglicherweise hinter den Markterwartungen zurückbleiben werden. Im Credit-Segment haben wir unsere Einschätzung für High-Yield-Anleihen auf „neutral“ herabgestuft, als sich die Spreads ihrem historischen Tiefstand näherten. Gleichzeitig haben wir unsere Einschätzung für EM-Anleihen auf „moderat übergewichten“ angehoben. Etwa die Hälfte der EM-Anleihen ist mit Investment Grade bewertet, und die Spreads sind weniger eng. Nachdem in den USA Schwächen im Bereich der Konsumentenkredite festgestellt wurden, insbesondere bei einkommensschwachen Bevölkerungsgruppen, beobachten wir Credit-Anlagen sehr genau. Es scheint sich hierbei allerdings eher um Einzelfälle zu handeln als um Anzeichen für ein allgemeines Wirtschafts- oder Kreditrisiko.

Abbildung 2

Wir stehen KI weiterhin positiv gegenüber, da die massiven Investitionen kurzfristig einen Aufschwung für die Wirtschaft bedeuten und langfristig möglicherweise zu noch bedeutenderen Produktivitätssteigerungen führen werden. Trotz der erforderlichen Investitionen ist es den größten Technologieunternehmen gelungen, starke Cashflows zu generieren und hohe Margen aufrechtzuerhalten. 

Warum sind wir angesichts dieser Faktoren nicht positiver gestimmt? Die Bewertungen sind gestiegen, insbesondere in Nicht-US-Märkten mit schwächerem Gewinnwachstum. Gleichzeitig bleibt die Unsicherheit in mehreren politischen Bereichen in den USA und anderen Ländern hoch, unter anderem in Bezug auf Fragen der Tragfähigkeit der Staatsfinanzen, der Unabhängigkeit der Geldpolitik sowie der Regulierungs- und Industriepolitik.

Unsere Einschätzung der USA hat sich von einer moderaten Untergewichtung zu einer moderaten Übergewichtung geändert. Während sich die Gewinne bisher auf eine relativ kleine Gruppe von Mega-Caps und großen KI-Unternehmen beschränkt haben, sehen wir nun gewisse Anzeichen für eine breitere Erholung der Gewinne je Aktie. Grund dafür sind die Zinssenkungen der Fed, die Small Caps sowie substanzorientierten Segmenten Unterstützung bieten. Darüber hinaus dürften niedrigere Unternehmenssteuern, höhere Investitionen, Produktivitätssteigerungen und Deregulierung einigen der Nachzügler helfen. Wir würden jegliche Verbreiterung des Marktes grundsätzlich als positiv betrachten. Der Markt ist zwar hoch bewertet, dies geht jedoch auch mit einer hohen Eigenkapitalrendite einher, und die erwarteten Gewinne werden weiterhin erzielt. Auf der Gewinnseite liegen die USA mit einer deutlichen Erholung sowohl bei der Anzahl als auch beim Umfang der Korrekturen der Unternehmensprognosen deutlich vor anderen Regionen.

Wir empfehlen weiterhin eine leichte Übergewichtung japanischer Aktien. Corporate-Governance-Reformen und Umstrukturierungen sorgen weiterhin für Rückenwind, und Aktienrückkäufe befinden sich auf Rekordniveau (und nehmen weiter zu). In Verbindung mit einer relativ hohen Dividendenrendite bedeutet dies hohe Kapitalrückflüsse für die Aktionäre. Dies hat ausländische Investoren angelockt, die sich Mitte des zweiten Quartals von Nettoverkäufern zu Nettokäufern gewandelt haben. Bei der Positionierung besteht aber noch weiterer Spielraum. Auf Makroebene wirkt sich die anhaltende Reflation positiv auf japanische Aktien aus. Trotz des starken nominalen BIP bleiben die geldpolitischen Bedingungen locker, auch wenn später im Jahr eine Zinserhöhung erfolgen könnte. Die Bewertungen bieten nun weniger Unterstützung, da der Markt in den letzten Monaten eine Neubewertung durchlaufen hat.

Wir haben unsere Einschätzung für die Region Europa ohne das Vereinigte Königreich (UK) sowie für das Vereinigte Königreich von „neutral“ auf „moderat untergewichten“ gesenkt, was hauptsächlich auf die schwachen Gewinnaussichten zurückzuführen ist. Das fehlende Gewinnwachstum deutet darauf hin, dass die jüngsten Kursgewinne in Europa (ohne UK) auf Bewertungsfaktoren zurückzuführen waren. Die Region ist daher nun nicht mehr günstig oder unbeliebt. Der Gewinn je Aktie für die Jahre 2025 und 2026 hat sich noch nicht erholt. Sowohl Europa (ohne UK) als auch das Vereinigte Königreich hinken bei den Korrekturen der Unternehmensprognosen und der Breite hinterher. Der Optimismus hinsichtlich der fiskalpolitischen Unterstützung in Deutschland ist berechtigt und dürfte dazu führen, dass sich auf Einzeltitelebene Gewinner und Verlierer herausbilden – insbesondere bei deutschen Small- und Mid-Caps sowie im Verteidigungs- und Infrastrukturbereich. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Auswirkungen auf den Gesamtmarkt begrenzt bleiben werden. Außerdem beobachten wir eine wachsende Kluft zwischen den europäischen Peripherieländern, die stärkere makroökonomische Fundamentaldaten aufweisen, und den Kernländern, die mit Herausforderungen in Schlüsselbranchen (wie der Automobilindustrie) und den Auswirkungen eines starken Euro auf die Exportindustrie zu kämpfen haben. Das Vereinigte Königreich leidet seinerseits unter einem Mangel an Technologieunternehmen sowie der Abhängigkeit von der heimischen Wirtschaft und der Politik. Nachdem die Gewinne in den letzten Monaten Anzeichen einer Erholung gezeigt hatten, schwächen sie sich nun wieder ab.

Unsere Einschätzung zu den Emerging Markets bleibt neutral, insbesondere nach der starken Rally, die durch eine Steigerung der Bewertungskennzahlen angetrieben wurde. Niedrigere US-Zinsen, ein schwächerer US-Dollar und eine höhere Risikobereitschaft kommen den Emerging Markets zugute. Allerdings wurde ein Großteil dieser Entwicklung eher von der Stimmung angetrieben, da sich die Gewinne nicht verbessert haben. Selbst in China haben sich die makroökonomischen und gewinnbezogenen Fundamentaldaten nicht verbessert, obwohl der Optimismus in Bezug auf KI und technologische Innovationen teilweise gerechtfertigt erscheint. 

Auf Sektorebene werden unsere Präferenzen von verschiedenen Faktoren bestimmt – sei es die Gewinnentwicklung, technische Bedingungen oder die Bewertung – und nicht von einem klaren übergeordneten Thema. Wir empfehlen eine Übergewichtung der Bereiche Kommunikation, Basiskonsumgüter und Versorger und eine Untergewichtung der Sektoren Werkstoffe, Gesundheit und Industrie. Technologie- und Finanzwerte schätzen wir neutral ein.

Staatsanleihen: Divergenz und Chancen 

Im dritten Quartal belasteten fiskalpolitische Sorgen die globalen Industrieländer und trieben die Renditen zehnjähriger Anleihen in die Höhe. Eine Ausnahme bildeten die USA: Die Schwäche des Arbeitsmarktes löste die Inflation als dominantes Thema ab und veranlasste die Fed zu Zinssenkungen. Insgesamt halten wir Duration aus zwei Gründen für attraktiver als liquide Mittel: Erstens bietet die Kombination aus Realrenditen und Erträgen durch den „Rolldown“-Effekt entlang der Zinskurve das Potenzial für positive Zusatzerträge an den Zinsmärkten der Industrieländer. Zweitens sind wir der Meinung, dass die Renditen insbesondere im Vereinigten Königreich zu viel Negativität hinsichtlich der Fiskalpolitik einpreisen.

Wie wir bereits im letzten Quartal festgestellt haben, tendieren die Zentralbanken aktuell zwar im Allgemeinen zu Zinssenkungen, doch das Ausmaß, der jeweilige Zeitpunkt und die Markterwartungen unterscheiden sich erheblich. Daher sehen wir die Chance, diese regionalen Unterschiede im Rahmen unserer Long-Duration-Empfehlung zu nutzen. Auf regionaler Ebene sind wir von einer Positionierung mit langer Duration in Bezug auf das Vereinigte Königreich am meisten überzeugt. Das Land ist seit 2022 ein Paradebeispiel für schlechte Fiskalpolitik: Premierministerin Truss beschloss damals Steuersenkungen in Verbindung mit einer hohen Neuverschuldung, woraufhin die Märkte rebellierten. Heute ist die Laufzeitprämie höher als während des „Truss-Moments“. Angesichts des Haushaltsdefizits im Vereinigten Königreich und neuer Vorschriften, die bis 2029/30 einen ausgeglichenen Haushalt vorschreiben, richten sich alle Blicke auf die Bekanntgabe des Haushaltsplans Ende November. Es herrscht Einigkeit darüber, dass Finanzministerin Rachel Reeves eine Kombination aus Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen im Umfang von 30 Mrd. GBP bzw. 0,35% des BIP pro Jahr vorlegen wird. Wir gehen jedoch davon aus, dass das Haushaltsloch wesentlich kleiner ausfallen und sich bis 2028 über mehrere Jahre verteilen wird. 

Während wir für das Vereinigte Königreich optimistisch gestimmt sind, sehen wir die USA, Europa und Japan eher pessimistisch. Wir sind der Meinung, dass der Markt auf die Zinssenkungen der Fed in den USA zu schnell reagiert hat. Schließlich ist die Inflation weiterhin hoch und das Risiko einer Rezession gering. Nachdem die Europäische Zentralbank die Zinsen im vergangenen Jahr bereits um 150 Basispunkte gesenkt hat, hat sie nicht mehr viel Spielraum für weitere Zinssenkungen. Aufgrund der expansiven Fiskalpolitik Deutschlands sehen wir jedoch ein gewisses Aufwärtspotenzial. In Japan befürworten wir nach wie vor eine Positionierung mit kürzerer Duration. Die Geldpolitik ist dort expansiv, die Inflationsrisiken tendieren nach oben und die Fiskalpolitik dürfte nach den Wahlen gelockert werden. 

Rohstoffe: Fokus auf Öl- und Goldpreise

Wir empfehlen eine moderate Untergewichtung von Rohstoffen. Dies ist vor allem auf unsere Einschätzung des Ölmarkts zurückzuführen: Angesichts des Ölpreisanstiegs würden wir hier eine leichte Untergewichtung vornehmen. Mit der Wiederbelebung des Angebots der OPEC-Länder deutet das Verhältnis von Angebot und Nachfrage auf ein potenziell beträchtliches Überangebot hin. Dies ist unserer Meinung nach ein attraktiver Einstiegspunkt für Leerverkäufe von Rohöl, wobei das Hauptrisiko in den erheblichen negativen Carry-Effekten besteht. 

Wir haben unsere seit Langem bestehende Empfehlung einer Übergewichtung von Gold zurückgenommen. Während das geopolitische Umfeld und der Diversifizierungsdrang von Anlegern und Zentralbanken weiterhin günstig für Gold sind, hat die jüngste Dynamik den Goldpreis über unsere Zielwerte hinausgetrieben, und die technischen Bedingungen erscheinen nach dem starken Preisanstieg etwas fragil.

Anlageimplikationen

Erwägen Sie, eine leicht risikoorientierte Ausrichtung beizubehalten: Auch wenn wir den Höhepunkt der politischen Unsicherheit möglicherweise hinter uns haben, gibt es doch noch einige wichtige Fragen zu klären, beispielsweise in Bezug auf die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen und die Unabhängigkeit der Zentralbanken. Dennoch sind wir der Meinung, dass die Rahmenbedingungen für Aktien günstig sind, unter anderem aufgrund der lockeren Geldpolitik der Zentralbanken und der starken Gewinndynamik. Gegen den Optimismus in Bezug auf KI würden wir nicht wetten. 

Setzen Sie bei Aktien den Schwerpunkt auf Gewinnwachstum anstatt auf Bewertungen: Bei globalen Aktien bevorzugen wir Japan und die USA gegenüber dem Vereinigten Königreich (UK) und der Region Europa ohne UK. Wir sehen aktuell stärkere makroökonomische Bedingungen in den USA und Japan und gehen davon aus, dass die überdurchschnittlichen Gewinn- und Margenaussichten in beiden Märkten zu höheren Bewertungen führen werden.

Achten Sie auf unterschiedliche politische Ausrichtungen, um regionale Durationschancen zu nutzen: Wir empfehlen eine leichte Übergewichtung der Duration. Besonders überzeugt sind wir jedoch von unseren Einschätzungen zu regionalen Durationschancen. Während sich die fiskalpolitische Dynamik in den meisten Industrieländern verschlechtert, sind in den Renditen Europas, der USA und Japans weniger Risiken und geringere Inflationsprämien eingepreist als für das Vereinigte Königreich. Unserer Ansicht nach sind die Erwartungen hinsichtlich einer Zinssenkung der Fed überzogen.

Erwägen Sie bei Spread-Titeln eine Verbesserung der Qualität: Angesichts der sehr engen Spreads haben wir unsere Einschätzung für High-Yield-Anleihen auf „neutral“ herabgestuft. Stattdessen sehen wir im Credit-Segment gute Gründe für eine leichte Übergewichtung der Spreads von EM-Hartwährungsanleihen. Diese weisen ein geringeres Beta gegenüber Aktien auf als High-Yield-Anleihen und bieten im Vergleich zu High-Yield- und Investment-Grade-Anleihen aus Industrieländern möglicherweise höhere Carry-Erträge.