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Brij Khurana
- Fixed Income Portfolio Manager
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Dieser Artikel wurde ursprünglich am 21. Juli 2026 in Barron’s veröffentlicht.
Seit 2020 ist die US-Staatsverschuldung um mehr als 15 Billionen US-Dollar gestiegen, wodurch die Schuldenquote des Landes den höchsten Stand seit dem Zweiten Weltkrieg erreicht hat. Im gleichen Zeitraum ist der inflationsbereinigte Standardreferenzindex für Anleihen in den negativen Bereich abgerutscht.
Angesichts dieser beiden Tatsachen ist es nachvollziehbar, dass Anleger nach Anlagen gesucht haben, die ihre Portfolios vor Inflation und Währungsentwertung schützen können. US-Aktien, insbesondere Large-Cap-Technologieaktien, haben diese Funktion lange erfolgreich erfüllt und mit starken realen Renditen, einem robusten Gewinnwachstum und äußerst soliden Bilanzen überzeugt. Das könnte sich nun allmählich ändern.
Die erhebliche Verschuldung, die Technologieunternehmen derzeit eingehen, macht sie zu einer weniger attraktiven Absicherung gegen Inflation und Währungsentwertung. Gleichzeitig deuten die veränderten fiskal- und geldpolitischen Aussichten darauf hin, dass Anleihen wieder interessanter werden könnten.
Die meisten Erklärungen für die außergewöhnlich lange Rally im Technologiesektor konzentrieren sich auf das überdurchschnittliche Gewinnwachstum sowie die Begeisterung der Anleger für das Potenzial der KI. Dies erklärt jedoch nicht vollständig, warum Anleger bereit waren, derart außergewöhnliche Bewertungskennzahlen zu akzeptieren. Zumindest ein Teil des Kursanstiegs ist auf die wachsenden Bedenken der Anleger bezüglich der fiskalpolitischen Tragfähigkeit der weltweit führenden Volkswirtschaft sowie der Bilanzausweitung der US-Notenbank zurückzuführen.
Angesichts der sich verschlechternden Bilanzlage der US-Regierung erschienen die extrem soliden Bilanzen der Technologieunternehmen vergleichsweise attraktiv. Angesichts der hartnäckig hohen Inflation waren Anleger zudem auf der Suche nach Anlagen, mit denen sich die Kaufkraft erhalten lässt. Da die Gewinne von Technologieunternehmen in hohem Maße an das nominale BIP gekoppelt sind, steigen ihre Umsätze und Cashflows parallel zur Inflation. Dadurch stellen Aktien eine wirksame Absicherung gegen Inflation in den USA dar. Seit 2020 hat der S&P 500 Index Anleihen um rund 14% (annualisiert) übertroffen.
Diese Faktoren haben dazu beigetragen, die ungewöhnlich hohen Bewertungskennzahlen zu rechtfertigen und die Technologiewerte weitgehend vor steigenden Zinsen zu schützen. Inzwischen verliert dieses Anlageargument jedoch zunehmend an Bedeutung, da die Hyperscaler weiterhin hohe Schulden aufnehmen, um ihre Ausgaben für die KI-Infrastruktur zu finanzieren. Mit steigender Fremdkapitalquote sinkt die Attraktivität der Bilanzen dieser Unternehmen im Vergleich zu der der US-Regierung.
In diesem Jahr dürfte das Emissionsvolumen von Investment-Grade-Anleihen durch eine Handvoll Hyperscaler einen neuen Rekordwert von fast zwei Billionen US-Dollar erreichen. Viele Anleger konzentrieren sich auf die Frage, ob diese Investitionen ausreichende Renditen erzielen und sich letztlich positiv auf den Gewinn auswirken werden. Die wichtigere Frage könnte allerdings sein, welche Auswirkungen eine höhere Fremdkapitalquote auf die Bewertungskennzahlen hat.
Die Nachfrage nach Absicherungsinstrumenten gegen Reflation und Geldentwertung könnte aufgrund gewisser Veränderungen im makroökonomischen Umfeld ebenfalls zurückgehen.
Der fiskalpolitische Impuls aus Washington lässt nach. Die Steuersenkungen im Rahmen des „One Big Beautiful Bill Act“ haben in diesem Jahr für einen kräftigen Aufschwung gesorgt. Die Fiskalpolitik dürfte jedoch von nun an leicht restriktiv ausfallen, insbesondere wenn die Demokraten im November die Kontrolle über das Repräsentantenhaus zurückgewinnen. Damit würden sie jegliche Pläne der Republikaner durchkreuzen, umfangreiche Ausgabenpakete im Rahmen eines parteiinternen Abstimmungsverfahrens zu verabschieden. Nachdem die Emissionen von US-Staatsanleihen über Jahre hinweg rasant gestiegen sind, kehrt sich das relative Angebotsverhältnis zwischen Staats- und Unternehmensanleihen nun allmählich um.
Die Wachstumsaussichten erscheinen weniger robust, während die Wirtschaft mit deutlich nachlassender Dynamik in die zweite Jahreshälfte startet. Die aufgrund des Iran-Konflikts weiterhin hohen Energiekosten belasten die Kaufkraft der privaten Haushalte. Das reale verfügbare Einkommen ohne staatliche Transferleistungen ist im Vergleich zum Vorjahr um 1% zurückgegangen. Dies kommt außerhalb einer Rezession nur selten vor.
Auch die Geldpolitik scheint sich in einer Weise zu verändern, die sich negativ auf Aktien auswirken könnte. In seiner ersten Pressekonferenz im Juni betonte der neue Vorsitzende der US-Notenbank Kevin Warsh sein Bekenntnis zur Preisstabilität und argumentierte, dass die aktuellen Zinssätze keine restriktive Wirkung auf die Finanzmärkte hätten. Hinzu kommt, dass Warsh die hohe Bilanzsumme der Fed bereits seit Langem kritisiert und weniger bereit ist, sie zur Stützung der Märkte einzusetzen. Eine weniger interventionistische Notenbank würde die Erwartung geldpolitischer Unterstützung durch die Fed reduzieren und somit eine der wichtigsten Stützen für die hohen Aktienbewertungen schwächen.
Der Ausblick für Anleihen dürfte dagegen positiver ausfallen. Die Konflikte im Iran und in der Ukraine haben gezeigt, wie effektiv Drohnen inzwischen sind und wo die Grenzen konventioneller Militärmacht liegen. Dies verringert möglicherweise die Wahrscheinlichkeit eines Konflikts zwischen China und Taiwan in naher Zukunft. Anleihen schneiden in Kriegszeiten schwächer ab, da sie tendenziell inflationär wirken. Ein Rückgang des geopolitischen Risikos gegenüber dem derzeit erhöhten Niveau würde die Aussichten für festverzinsliche Wertpapiere daher verbessern.
Sollten die Sorgen der Anleger hinsichtlich einer Geldentwertung zurückgehen, könnte sich der Trend bei der Marktführerschaft, der seit 2020 zu beobachten war, allmählich umkehren. In diesem Umfeld könnten Anleihen wieder eine wichtige Rolle in Portfolios spielen.
