Destreggiarsi in mercati obbligazionari angusti: Quanto è diversificato il tuo alfa?

Le anomalie del mercato obbligazionario dovute alla pandemia di COVID-19 offrono ai gestori attivi opportunità straordinarie per generare alfa, come non se ne vedevano dalla crisi finanziaria globale del 2008. Di conseguenza, dallo scoppio della pandemia, la percentuale di strategie obbligazionarie attive core bond-plus e global aggregate che superano i rispettivi indici di riferimento è nettamente aumentata, rispettivamente a oltre l’80% e il 90%.¹ Molti di coloro che investono in obbligazioni beneficiano naturalmente in larga misura del recente aumento delle sovraperformance dei gestori attivi.

All’apparenza non sembra esserci alcun problema su questo fronte, giusto? Tuttavia a un esame più attento questo “periodo d’oro” di extra rendimenti rivela orientamenti strutturali e preferenze stilistiche che la maggior parte degli investitori non si aspetterebbe dai propri gestori obbligazionari, o a cui preferirebbe non essere esposta. Queste propensioni in termini di fattori di rischio consentono a molti gestori attivi non solo di ottenere alfa, ma anche di sovraperformare all’unisono gli indici del mercato allargato. A loro volta chi investe in tali strategie “cavalca l’onda”, per così dire.

Alla scoperta delle inclinazioni comportamentali dei gestori

La tendenza più evidente osservata a fronte della volatilità di inizio 2020 è stato il significativo sovrappeso del beta creditizio adottato da numerosi gestori obbligazionari (Figura 1). Coloro che hanno scelto queste strategie hanno spesso appreso con stupore, per non dire sgomento, che l’approccio di investimento del loro manager nascondeva una propensione al rischio che avrebbe potuto essere in conflitto con il ruolo (ad esempio una performance stabile e coerente) assegnato alla strategia in seno al portafoglio del cliente. In molti casi, gran parte della performance della strategia durante la fase acuta della pandemia si deve a un sostanziale sovrappeso del credito.

Ad esempio, come illustrato nella Figura 1, le strategie attive delle obbligazioni US core-plus, global credit e global aggregate, che di norma devono fungere da elemento difensivo e di “avversione al rischio” nei portafogli dei clienti, presentavano per lo più un profilo di alfa verosimilmente legato a fattori di rischio di credito esposti al beta, pro-rischio e orientati al ciclo. Ci azzardiamo a dire che molti investitori finali del mercato obbligazionario con tutta probabilità non gradirebbero un simile livello di rischio, che potrebbe comportare altre conseguenze indesiderate in seno al portafoglio.

In particolare il profilo di alfa associato a tali inclinazioni in termini di fattori di rischio potrebbe essere strettamente correlato con la performance di altre possibili fonti di rendimento all’interno del portafoglio dell’investitore, ad esempio azioni o strumenti alternativi liquidi. Di conseguenza l’investitore che intende costruire un portafoglio fixed income incentrato su un’allocazione obbligazionaria prevalentemente caratterizzata da “avversione al rischio”, e seleziona gestori attivi per implementare la selezione titoli sottostante, potrebbe perdere alcuni vantaggi dati dalla diversificazione in termini di fattori e altre preferenze strutturali nel portafoglio. Ecco perché, nel processo di valutazione di un gestore, riteniamo fondamentale conoscere gli schemi e gli stili dei gestori attivi in termini di generazione di alfa.

Con ciò non intendiamo dire non sia opportuno sovrappesare un determinato stile di rischio di credito. Chi ha del capitale da allocare non deve perdere di vista la propensione del proprio gestore attivo per quanto riguarda la generazione di alfa. Ma per assicurarsi determinati vantaggi di diversificazione, sarebbe meglio optare per un solido processo di costruzione del portafoglio e selezione del gestore appositamente studiato per raggruppare stili di generazione di alfa complementari. In questo modo “spianare la strada” all’alfa nel comparto obbligazionario, e allineare lo stile di un gestore al ruolo che si intende conferire a un’allocazione obbligazionaria, può essere utile per ottimizzare il risultato complessivo di un portafoglio investito in più asset.

Conclusioni sull’alfa obbligazionario

Alla luce dei recenti rendimenti trainati dal rischio di credito e delle conseguenti valutazioni odierne, riteniamo che a breve termine il potenziale di rialzo offerto dal sovrappeso direzionale diretto del rischio di credito ciclico sia limitato. Al contempo, in questo periodo gli investitori obbligazionari subiscono sempre più la pressione della maggiore volatilità del mercato fixed income. Per ovviare a tali difficoltà il team sta sviluppando un sistema di selezione dei gestori obbligazionari basato sui fattori e adatto alla realtà odierna.