High yield: Nel 2022 preparatevi a movimenti laterali e ondate di volatilità

Macro: positivi, ma meno positivi

Siamo in attesa di segnali che indichino un passaggio delle pressioni inflazionistiche da transitorie a permanenti, portando a una contrazione più rapida del previsto. D’altra parte, i precedenti cicli di politica monetaria della Federal Reserve (Fed) mettono in luce come il mercato high yield tenda a generare buone performance durante le prime fasi di rialzo, quando gli aumenti dei tassi di interesse sono principalmente una reazione al vigore dell’economia. Se la necessità di far fronte all’inflazione è il motore principale dell’azione della banca centrale, il risultato sembra essere meno netto. Per esempio, lo slancio delle economie emergenti ha di recente conosciuto una battuta d’arresto, dato che le loro banche centrali hanno iniziato ad aumentare i tassi per contrastare l’inflazione.

Fondamentali societari: neutrali

Gli emittenti high yield hanno in generale adottato politiche finanziarie relativamente favorevoli al credito dal principio della crisi da COVID all’inizio del 2020. Gli indici di leva finanziaria sono diminuiti man mano che le imprese hanno recuperato terreno e si sono concentrate sul miglioramento dei loro bilanci. L’indebitamento medio delle nuove emissioni è rimasto piatto, anche se ai livelli elevati degli ultimi anni, mentre la qualità, misurata dalla relativamente modesta componente CCC del mercato (11,5%), rimane elevata. Rileviamo un comportamento di politica finanziaria un po’ più aggressivo, come evidenziato da un modesto aumento nell’utilizzo dei proventi delle emissioni per i dividendi. Stiamo inoltre assistendo a un aumento dell’attività di leveraged buyout (LBO), anche se le operazioni finora sono per lo più ben capitalizzate, con riserve azionarie significative. Guardando al futuro, temiamo che il potenziale di pressione sui margini possa generare un impatto negativo sui parametri di credito aziendali.

Valutazioni: negative

I differenziali si trovano ancora nel decile più contenuto della storia. Anche se il mercato si è allontanato dai suoi minimi storici, rimane altamente compresso con un ampio grado di convessità negativa, il che significa che ci può essere un potenziale di apprezzamento dei prezzi limitato da un’ulteriore contrazione degli spread. Detto questo, vediamo delle sacche di valutazioni allettanti nei mercati emergenti ad alto rendimento, come la Cina, dove la volatilità di mercato ha decisamente spinto gli spread di credito in territorio di sofferenza.

Elementi tecnici: neutralità

Le scorte dei dealer sono rimaste elevate fino alla fine dell’anno, e i dealer hanno una propensione limitata ad accettare altre scorte. Gli indicatori dell’umore degli investitori sono scesi a un livello più neutrale, ma l’attività di raccolta di azioni è ancora elevata, con valutazioni azionarie in alcune aree del mercato che rasentano ormai un territorio da bolla. Anche se questo non influisce direttamente sul più ampio mercato high yield, potrebbe alla fine riversarsi in qualche modo su di esso, tramite riacquisti di azioni o LBO a valutazioni elevate. Il volume delle obbligazioni garantite da prestiti (CLO) è stato ingente, ma non a livelli allarmanti, mentre i default CLO, che rappresentano un elemento più indicativo di eventuali difficoltà, rimangono contenuti.

Rischi di coda: neutralità

Per il 2022, individuiamo numerosi rischi di coda potenziali. Tra questi figurano:

1. la variante Omicron del COVID o qualsiasi successiva variante degna di nota;
2. un’inflazione più persistente con conseguente tapering più rapido del previsto o un rialzo dei tassi di interesse da parte della Fed e di altre banche centrali;
3. rischi geopolitici, in particolare un aumento delle frizioni tra Cina e Taiwan, date le implicazioni globali della catena di fornitura.

Tuttavia, riconosciamo che questi rischi non sono specifici del mercato high yield e, nella misura in cui sono noti, sono probabilmente già prezzati.

In sintesi, ci aspettiamo che il 2022 sia un anno di movimenti laterali, ma potenzialmente con numerosi episodi di volatilità lungo il percorso. Riteniamo pertanto che sarà fondamentale essere in grado di adeguare dinamicamente il posizionamento del rischio in caso di significativa volatilità dei prezzi.