small plant in the soil

A caccia di valore nell’high yield europeo in un contesto di incertezze

Konstantin Leidman, CFA, Fixed Income Portfolio Manager
Jillian Rooney, Investment Specialist
2023-07-31
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Le opinioni espresse sono quelle degli autori alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni di investimento diverse. Il valore finale dell'investimento potrà essere superiore o inferiore a quello dell'investimento iniziale. I dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l'accuratezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali e istituzionali.

Da inizio 2022 una forte volatilità soffia impetuosa sui mercati finanziari. Dopo due anni di solide performance e instabilità contenuta, gli investitori si trovano ora a dover far fronte a un contesto nel quale le banche centrali stanno abbandonando le loro politiche accomodanti post-COVID sullo sfondo di crescenti rischi stagflazionistici e geopolitici.  Nonostante i titoli di giornale dipingano una situazione piuttosto cupa, siamo più ottimisti rispetto alla direzione che crescita e inflazione europee potrebbero imboccare nel corso del 2022. In questo contesto più incerto, prevediamo una maggiore volatilità, sia in termini di spread che di tassi di interesse, ma non individuiamo alcun ciclo di default all’orizzonte. Tra i vari aspetti positivi, l’high yield europeo offre un reddito consistente e una relativa mancanza di sensibilità ai tassi di interesse. Il recente ampliamento degli spread ha creato un punto di ingresso potenzialmente interessante nel mercato delle obbligazioni high yield in Europa per gli investitori che puntano a cogliere reddito e rendimento totale.

Un contesto europeo in continua evoluzione

A partire dalla crisi finanziaria globale, la Banca centrale europea (BCE) ha offerto il proprio sostegno al sistema finanziario attraverso l’allentamento quantitativo (noto anche come quantitative easing), facendo sia da fornitore di liquidità che da soppressore di volatilità. Più di recente, però, la BCE si è vista costretta a rivedere le sue misure distensive in termini di politica monetaria per via delle crescenti pressioni inflazionistiche sulla scia della crisi da COVID-19. Questa tendenza è stata acuita dall'invasione dell’Ucraina da parte della Russia, che ha determinato una brusca impennata dei prezzi delle materie prime in Europa, dove si sta cercando di ridurre la dipendenza dal petrolio e dal gas russi.

L’aumento dell’inflazione avrà con ogni probabilità un impatto sulle prospettive economiche europee, ma ci aspettiamo in ogni caso una crescita positiva per la regione nel 2022. Anche una volta adeguate le nostre stime tenendo conto del duplice shock guerra Russia/Ucraina e rallentamento della Cina, prevediamo una crescita compresa tra il 2% e il 3% per l’Eurozona nel 2022. Inoltre, nonostante i livelli attualmente piuttosto elevati, l’inflazione dovrebbe secondo noi iniziare a segnare una tendenza al ribasso per il resto del 2022, per arrivare ad attestarsi al 2,5% circa.

È importante notare che il nostro quadro proprietario di valutazione di vulnerabilità dei Paesi, che ne valuta la qualità creditizia attraverso sei principali fattori macroeconomici, colloca attualmente l’Europa in posizione favorevole, come si può vedere nella Figura 1, che mette in luce l’ottima qualità del punteggio complessivo dei fondamentali europei rispetto alla storia. In base a quest’analisi, i fondamentali societari europei restano gli stessi e, pertanto, un ulteriore ampliamento degli spread creditizi appare ai nostri occhi come un elemento vantaggioso per l’high yield europeo.

Navigating-an-uncertain-world-finding-value-in-European-high-yield-Fig1

La ricerca bottom-up e un approccio incentrato sulla sostenibilità come fonti di opportunità

In un contesto volatile come quello attuale, un’approfondita ricerca dei fondamentali rappresenta un elemento essenziale per individuare società provviste di modelli di business sostenibili e in grado di apportare ulteriori miglioramenti alla qualità del credito. Anche se gli emittenti high yield in Europa si sono generalmente concentrati sul miglioramento dei loro bilanci dall’inizio della pandemia da COVID-19, stiamo iniziando a notare un comportamento  di politica finanziaria più audace da parte di alcuni emittenti, come messo in luce da un modesto aumento nell’utilizzo di proventi delle emissioni per la distribuzione di dividendi e il finanziamento di acquisizioni.

Con ogni probabilità, il rapido aumento di quadri normativi europei relativi alla sostenibilità amplierà il divario tra le società con le migliori e quelle con le peggiori performance in questo segmento. Al contempo, dato che gli investitori reagiscono a queste normative, ci aspettiamo che le società con credenziali ESG ben solide registrino flussi di capitale più elevati. Noi di Wellington crediamo che la capacità di individuare, attraverso un’analisi dei fondamentali, le aziende più promettenti in base ai criteri ESG possa essere determinante al fine di generare profitti nella gestione di portafogli di obbligazioni high yield in ambito europeo. A tal fine, integriamo gli aspetti ESG nel nostro processo di selezione degli investimenti per individuare imprese con il potenziale di mettere a segno risultati brillanti nel lungo periodo. Attraverso approfondite analisi, ci siamo resi conto che fattori sociali quali la cultura aziendale e la soddisfazione del personale tendono ad avere l’impatto più diretto sulla capacità di un’azienda di produrre flussi di cassa sostenibili. Questo perché, in parte, le società con tassi più elevati di soddisfazione dei dipendenti esibiscono generalmente un minore turnover del personale e valori culturali più solidi, e di conseguenza una forza lavoro più produttiva e competente.

Perchè investire oggi nell’high yield europeo

La recente impennata della volatilità ha esercitato pressioni al rialzo sia sui mercati dei tassi di interesse che su quelli del credito, provocando un ampliamento a 454 bps degli spread creditizi (OAS) per l’high yield euro (al 30 aprile 2022). Gli spread high yield Euro, secondo l’Indice BofA Euro High Yield Constrained, si attestano oggi al 71° percentile rispetto alla storia, creando interessanti opportunità nell'asset class.  Questo vale soprattutto per gli investitori a caccia di reddito e rendimento totale in quanto gli emittenti high yield offrono rendimenti decisamente più elevati rispetto ai titoli di Stato e alle obbligazioni investment grade, come mostrato nella Figura 2 di seguito, con l’ulteriore vantaggio di una volatilità più contenuta rispetto alle azioni.

Navigating-an-uncertain-world-finding-value-in-European-high-yield-Fig2

Con la BCE intenta a proseguire lungo il suo percorso di politiche meno accomodanti, crediamo che i rendimenti continueranno a salire. Ciò potrebbe, rispetto ai mercati obbligazionari più in generale, giocare a favore dell’high yield europeo perché quest’asset class tende a essere più isolata dall’aumento dei tassi di interesse, date le sue scadenze generalmente più brevi rispetto agli asset obbligazionari tradizionali. Il contesto descritto potrebbe essere vantaggioso per i gestori di strategie high yield europee in grado di attingere a competenze quali una ricerca approfondita dei fondamentali, in un’ottica di riposizionamento dei loro portafogli per far fronte a un mondo in rapida evoluzione.

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