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Einzigartige Perspektiven

Wie lässt sich Potenzial an den volatilen europäischen High-Yield-Märkten finden?

Konstantin Leidman, CFA, Fixed Income Portfolio Manager
2023-12-31
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Die zum Ausdruck gebrachten Ansichten sind diejenigen des Autors bzw. der Autorin zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Dokuments. Andere Teams können andere Ansichten vertreten und andere Anlageentscheidungen treffen. Der Wert eines Investments kann gegenüber dem Zeitpunkt des ursprünglichen Investments steigen oder sinken. Von externen Anbietern stammende Daten werden zwar als verlässlich erachtet, doch gibt es keine Garantie für ihre Richtigkeit. Nur für professionelle, institutionelle oder zugelassene Anleger.

Europäische High-Yield-Anleihen sind erheblich unter Druck geraten, seitdem die immer weiter steigende Inflation die Zentralbanken zu einer Straffung ihrer Geldpolitik veranlasst hat. Ich gehe zwar davon aus, dass sich Anleger auf weitere Volatilität gefasst machen müssen, bin aber auch der Meinung, dass die langfristigen Argumente für europäische High-Yield-Anlagen nach wie vor stichhaltig sind und sich allmählich auch neue Anlagechancen ergeben. Wie lässt sich also das richtige Gleichgewicht zwischen einem Schutz des Portfolios einerseits und einer Positionierung für die mit Marktverwerfungen einhergehenden Anlagechancen andererseits finden?

Analyse des schwierigen Umfelds

Die globalen Märkte sehen sich derzeit mit zahlreichen Risiken konfrontiert, darunter der anhaltende Inflationsdruck, die Energiekrise in Europa und die geopolitischen Sorgen im Zusammenhang mit dem Einmarsch Russlands in der Ukraine. Meiner Meinung nach dürfte die Kombination dieser Risiken zur Folge haben, dass das Wachstum möglicherweise längere Zeit unter dem Trend bleibt und sogar eine Rezession droht. Unser Team geht in seinem Basisszenario jedoch nicht davon aus, dass uns eine schwere globale Rezession bevorsteht. Regierungen in ganz Europa haben Maßnahmen ergriffen, um Verbraucher und Unternehmen vor den vollen Auswirkungen steigender Energiepreise zu schützen. Außerdem ist das Bankensystem heute robuster als in der jüngeren Vergangenheit, und die Zentralbanken sind sich sehr wohl bewusst, welche Risiken mit der Entwöhnung der Wirtschaft von extrem niedrigen Zinssätzen verbunden sind. Dementsprechend erwarte ich zwar eine Abkühlung – diese dürfte jedoch eher einer Woche mit stürmischen Regenschauern als einem Orkan gleichen.

Identifizieren von Chancen

Auch wenn angesichts der aktuellen geopolitischen Instabilität und der Auswirkungen der verringerten Liquidität vereinzelte Fehltritte nicht ausgeschlossen werden können, bedeutet dieses Umfeld meiner Meinung nach nicht, dass uns der vom Markt erwartete großflächige Ausfallzyklus bevorsteht. Auf Basis der aktuellen Kurs- und Spreadniveaus prognostizieren die Marktteilnehmer für europäische High-Yield-Anleihen eine kumulierte 5-jährige Breakeven-Ausfallrate von rund 41 %1. Sollte dieses Szenario tatsächlich eintreten, wäre dies die höchste jemals verzeichnete Ausfallrate. Ich halte diese Ausfallprognosen für überzogen – insbesondere in Anbetracht der Tatsache, dass die Kreditfundamentaldaten europäischer High-Yield-Emittenten nach wie vor intakt sind. Ich rechne eher damit, dass die kumulierte 5-jährige Ausfallrate in etwa dem historischen Durchschnitt (von ca. 16%) entsprechen wird. Dies legt nahe, dass sich Chancen eröffnen könnten, Titel solider High-Yield-Emittenten zu attraktiven Kursen zu erwerben.

Zudem sind die Bewertungen im Zuge der diesjährigen Verkaufswelle wieder auf ein historisch attraktives Niveau gesunken, was einen noch attraktiveren Einstiegspunkt für langfristige Anleger bietet – insbesondere in Anbetracht des Potenzials für Zusatzerträge. Abbildung 1 zeigt die Erwartungen für die Zusatzerträge drei Jahre in der Zukunft bei verschiedenen Spread-Niveaus.  Bei den derzeitigen Niveaus zwischen 485 und 768 Basispunkten haben auf Euro lautende High-Yield-Anleihen in der Vergangenheit Zusatzerträge von mehr als 7% gegenüber durationsgleichen Staatsanleihen (drei Jahre in die Zukunft) erzielt.

Abbildung 1
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Schutz von Portfolios in volatilen Zeiten

Ich rechne zwar nicht damit, dass die Ausfallraten auf ein Rezessionsniveau ansteigen werden, erwarte allerdings durchaus weitere Unsicherheit und Volatilität. In einem solchen Umfeld ist eine gründliche Bottom-Up-Fundamentalanalyse wichtig, um diejenigen Emittenten zu identifizieren, deren Cashflows nachhaltig genug sind, um die erhöhte Volatilität abzufedern. 

In unseren Portfolios setzen wir das Moat-Modell von Morningstar als wichtiges Instrument ein, um zu bestimmen, ob ein Unternehmen einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil oder „wirtschaftlichen Burggraben“ (Moat) aufweist. Wie Abbildung 2 zeigt, konzentriert sich dieses Modell auf fünf Faktoren, die einem Unternehmen einen Wettbewerbsvorsprung verschaffen können. Dazu zählen beispielsweise Kostenvorteile, die sich nur schwer nachbilden lassen, oder hochwertige immaterielle Vermögenswerte wie eine Marke oder ein Patent. In der Regel vermeiden wir Unternehmen, die keinen solchen Wettbewerbsvorsprung aufweisen, da bei ihnen eine langfristige Outperformance unserer Meinung nach unwahrscheinlich ist.

Abbildung 2
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Wir ergänzen dieses Konzept mit einer Vielzahl weiterer Perspektiven (allen voran eine ESG-Betrachtung), um über kurzfristige Marktsorgen hinwegzublicken und zu ermitteln, welche Emittenten in unseren Augen aus Bottom-Up-Perspektive attraktiv erscheinen. Aus defensiven Gründen sind wir bestrebt, Sektoren oder Regionen zu meiden, in denen die Kapazitäten zunehmen. Unserer Einschätzung nach dürften diese Bereiche höhere Ausfallraten aufweisen, wenn der Zyklus in seine nächste Phase eintritt. So stehen wir beispielsweise dem Halbleitersektor vorsichtig gegenüber, da unsere Analysen darauf hindeuten, dass der Konflikt zwischen China und Taiwan zu Überkapazitäten bei Halbleitern geführt hat, insbesondere in Europa. Dementsprechend sind wir im Hinblick auf Engagements in Emittenten, die in diesem Bereich tätig sind, vorsichtig. Europäische Banken hingegen schätzen wir positiver ein, da die verstärkten Konsolidierungs- und Kostensenkungsmaßnahmen in diesem Bereich Gutes für die zukünftige Rentabilität verheißen sollten.

Das richtige Gleichgewicht

Ich bin mir darüber im Klaren, dass der Konjunkturausblick mit zahlreichen Risiken behaftet und auf kurze Sicht mit weiterer Volatilität zu rechnen ist. Gleichzeitig sehe ich aber auch Chancen, insbesondere für Anleger, die bereit sind, den erforderlichen Analyseaufwand zu betreiben und sich zum richtigen Zeitpunkt in Marktsegmente zu wagen, die vorübergehend in Ungnade gefallen sind. Dies kann meiner Meinung nach dazu beitragen, Portfolios so zu positionieren, dass für potenzielle Kursverluste besonders anfällige Titel vermieden werden. Gleichzeitig wird damit sichergestellt, dass sie für eine Markterholung, die bei einer Verbesserung der makroökonomischen Bedingungen früher oder später zu erwarten ist, gut aufgestellt sind.

1Quelle: Bloomberg. Daten per 31. Oktober 2022.

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