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Le opinioni espresse sono quelle dell’autore alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni di investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Eventuali dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l’accuratezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali.
Sebbene non sia facile valutare l'attuale contesto macroeconomico, caratterizzato da rapide evoluzioni e forte incertezza, dal mio punto di vista esso sembra perfettamente coerente con il nuovo regime economico in cui siamo entrati, che prevede una maggiore volatilità dei mercati e dei cicli. Finora quest'anno abbiamo già navigato tra scenari di recessione, Goldilocks, reflazione e turbolenze bancarie... E siamo solo a marzo. Dunque, quali sono le conseguenze per gli investitori?
Sebbene il vertiginoso ritmo di cambiamenti che stiamo affrontando possa essere atipico, una caratteristica del nuovo regime è che i cicli si susseguono più rapidamente attraverso le loro diverse fasi, con una distribuzione molto più ampia dei possibili risultati. È quindi importante usare destrezza e flessibilità nel considerare le domande chiave da affrontare. In questo caso, credo che le due domande macroeconomiche più importanti siano:
- In che misura l'onda d'urto innescata dal crollo della Silicon Valley Bank provocherà un inasprimento dei prestiti bancari e potrebbe eventualmente portare a una stretta creditizia deflazionistica?
- Le autorità monetarie reagiranno con sufficiente rapidità o saranno rallentate dal precedente contesto di riaccelerazione del ciclo correndo quindi il rischio di esacerbare la flessione?
In che misura si inaspriranno i prestiti bancari?
Ci sono pochi dubbi sul fatto che le sfide presenti sul fronte del settore finanziario si ripercuoteranno negativamente sull'economia reale attraverso l'inasprimento delle condizioni di credito e la riduzione della crescita dei prestiti, in un momento in cui i salari reali sono già sotto pressione. Tuttavia, è ancora troppo presto per poter affermare con certezza quale sarà l'esito più probabile. L'inasprimento sarà contenuto fungendo quindi semplicemente da sostituto a ulteriori rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve statunitense (Fed) e della Banca Centrale Europea (BCE)? Oppure diventerà più pervasivo, traducendosi in una contrazione del credito che potrebbe spingere l'economia in recessione e, in ultima analisi, reintrodurre la deflazione nella distribuzione tra i vari risultati potenziali?
Sebbene negli Stati Uniti e, in misura minore, in Europa, vi siano timidi indizi che un certo inasprimento possa essere già avvenuto, i dati attuali non riflettono appieno gli ultimi sviluppi e la stima dell'entità dell'inasprimento richiederà tempo. Per il momento, mi aspetto che i mercati restino volatili e in gran parte determinati dal flusso di notizie, in particolare quelle relative al settore bancario. Tuttavia, ritengo che l'attenzione del mercato si stia spostando dall'inflazione alla recessione e, mentre le banche centrali temporeggiano per poter fare valutazioni, il mercato cercherà di prezzare la prossima mossa sui tassi, attendendosi un taglio piuttosto che un rialzo.
Le autorità politiche prenderanno le misure adeguate in tempi rapidi?
C'è il rischio che le banche centrali non agiscano con la tempestività necessaria per evitare una profonda recessione, dato il contesto ciclico in accelerazione, con un tasso di disoccupazione globale ai minimi da 40 anni e un'inflazione ancora elevata nella maggior parte dei Paesi. Tuttavia, ritengo più probabile il contrario: al momento di redazione del presente articolo, la distribuzione dei risultati potenziali è eccezionalmente ampia (caratterizzata da "code spesse") e per i policymaker è difficile attribuire probabilità a questi risultati. Guardando al passato, è bene notare che, in situazioni simili, le autorità monetarie tendono a definire le politiche in base agli esiti che intendono evitare maggiormente. Data la scelta tra l'instabilità finanziaria (con il conseguente rischio di deflazione) e l'inflazione, è probabile che le banche centrali cerchino di proteggersi da uno scenario di instabilità finanziaria e deflazione, anche se l'inflazione rimane molto elevata.
Dopo i recenti rialzi della Fed e della BCE, nonché della Banca d'Inghilterra, della Banca nazionale svizzera e della Norges Bank, cominciamo a vedere i segnali che indicano l'inizio di un cambiamento di mentalità da parte delle autorità monetarie. Il bilancio della Fed sta tornando ad espandersi e la BCE ha dichiarato esplicitamente che le prospettive dei tassi dipenderanno dallo sviluppo delle condizioni nel sistema finanziario, mentre la Banca del Giappone non sta più subendo pressioni per abbandonare la sua politica di controllo della curva dei rendimenti.
Se le tensioni nel sistema finanziario dovessero persistere, le banche centrali potrebbero tagliare i tassi nella seconda metà di quest'anno, nonostante il persistere di un'inflazione superiore all'obiettivo e di tassi di occupazione elevati. Persino un totale ritorno a un quadro di completa stabilità nel sistema finanziario non riuscirebbe a determinare la ripresa automatica dei rialzi dei tassi in quanto la soglia per rialzarli è divenuta molto più elevata rispetto a prima dello shock. Paradossalmente, credo che l'attuale crisi abbia ripristinato la fiducia dei banchieri centrali nelle capacità della politica monetaria di raggiungimento dei propri obiettivi, seppur con un ritardo: per questo motivo potrebbero essere maggiormente disposti ad attendere il pieno effetto delle loro politiche. E anche se i problemi attualmente presenti sul settore bancario fossero completamente risolti, lo shock accentuerebbe probabilmente i timori dei policymaker circa la vulnerabilità del sistema finanziario a un improvviso rialzo dei tassi e i maggiori costi derivanti da un inasprimento monetario.
Cosa ci aspetta?
Potremmo essere giunti al punto in cui l'inasprimento delle condizioni di credito determinerà una recessione senza la necessità di ulteriori rialzi dei tassi. Sebbene l'inflazione ciclica tenda a diminuire durante le fasi di recessione, le recessioni degli anni Settanta dimostrano che ciò potrebbe non essere sufficiente a interrompere l'inflazione strutturale. Lo scenario alternativo di una contrazione del credito e di una profonda recessione consentirebbe di raggiungere tale risultato, ma è improbabile che le autorità diano per scontato un simile scenario, dato il rischio intrinseco di instabilità e deflazione. Il recente shock potrebbe consolidare il percorso verso un'inflazione più elevata nel medio termine, premi al rischio più alti e tassi di interesse più elevati nel lungo termine. Tuttavia, per arrivare a questo punto con un certo grado di convinzione, dobbiamo prima comprendere i rischi di recessione che ci attendono, e questo sarà uno dei punti chiave della nostra ricerca.
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