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“Il progresso economico nella società capitalista provoca disordini” – Joseph Schumpeter
Il mercato è rimasto affascinato dal potenziale dell’intelligenza artificiale (IA) di trasformare l’economia statunitense. Da un certo punto di vista, tutti i guadagni dell’indice S&P 500 di quest’anno sono stati realizzati dai cosiddetti titoli “beneficiari dell’IA”. Gli ottimisti sostengono che l’IA sia rivoluzionaria come lo fu Internet negli anni ‘90 e che potrebbe imprimere quel rinnovato slancio alla produttività che è mancato negli ultimi due decenni.
Al momento è quasi impossibile stabilire l’impatto reale e i casi d’uso finali dell’IA, pertanto è bene mantenere un approccio aperto alle possibilità offerte da questa tecnologia. In questo articolo, illustrerò le implicazioni sottovalutate dell’IA, se davvero dovesse rivelarsi così trasformativa come sembra credere il mercato azionario.
Distruzione creativa
Per stimare gli impatti che l’IA potrebbe avere sui prezzi degli asset, la maggior parte degli investitori utilizza un modello mentale tipico degli anni ‘90. Questo scenario Goldilocks di alta produttività/crescita e bassa inflazione ha dato vita a uno dei mercati rialzisti più duraturi della storia. Tuttavia, ci sono due differenze fondamentali tra i prezzi degli asset di oggi rispetto al punto di partenza pre-internet dei primi anni ‘90:
- innanzitutto, l’economia statunitense è molto più concentrata;
- le valutazioni delle azioni statunitensi sono molto più elevate.
i titoli azionari statunitensi hanno ottenuto buoni rendimenti negli ultimi 13 anni nonostante la bassa crescita della produttività. In effetti, dopo la crisi finanziaria globale, molte economie hanno registrato un’espansione più rapida e sono state molto più produttive di quella statunitense. Tuttavia, negli ultimi decenni, la concentrazione a livello settoriale è aumentata notevolmente negli Stati Uniti – una tendenza che si è accentuata negli ultimi dieci anni con le grandi aziende tecnologiche. Il mercato non paga valutazioni elevate per la produttività e la crescita, ma assegna prezzi elevati a flussi di cassa stabili e a posizioni competitive dominanti.
L’intelligenza artificiale potrebbe potenzialmente sconvolgere questa dinamica. Potrebbe ridurre il costo di ingresso di nuovi operatori in quelli che in precedenza erano concepiti come modelli di business “impermeabili”, in particolare in molti dei segmenti di mercato a più alto margine, come quelli del software, dei servizi e dei settori caratterizzati da bassa intensità di capitale. Come disse Joseph Schumpeter – l’economista che coniò l’espressione “distruzione creativa” – “il progresso economico crea disordini nella società capitalista”. Il punto è che l’IA potrebbe provocare un rafforzamento della crescita e della produttività negli Stati Uniti. Tuttavia, ciò non è necessariamente un bene per i titoli azionari se erode vantaggi competitivi molto apprezzati.
Consumo energetico
Un aspetto poco discusso della potenziale rivoluzione dell’IA è l’energia. Esiste una forte correlazione esponenziale tra il prodotto interno lordo pro capite e il consumo di energia. In altre parole, se l’IA dovesse davvero trasformare la produttività, ciò comporterebbe un aumento sostanziale del consumo energetico, su cui il mercato non si è ancora concentrato.
La storia insegna che i grandi progressi della produttività tendono a coincidere con le scoperte energetiche di combustibili più economici e più densi, come il carbone nel 1800 e il petrolio alla fine del 1800/inizio del 1900. Forse ora sarà lo scisto ad assolvere a questo ruolo, ma le aziende devono sviluppare queste risorse se vogliono davvero aumentare la produttività nel medio-lungo periodo.
In realtà, sta accadendo l’esatto opposto, poiché le riserve di scisto sono sempre più scarse e la produzione in costante rallentamento. In altre parole, mentre l'opinione pubblica sostiene che l’IA sarà disinflazionistica – e probabilmente lo sarà davvero per la manodopera – nel breve termine potrebbe fare aumentare i prezzi dell’energia.
Cosa significa per i mercati obbligazionari?
Finora il mercato ha interpretato il potenziale dell’IA secondo il modello degli anni ‘90, caratterizzato da prezzi azionari elevati, contrazione degli spread di credito e aspettative inflazionistiche più basse. Il risultato è stato un appiattimento della curva dei rendimenti. Se però l’IA sarà veramente trasformativa, molte convinzioni potrebbero rivelarsi erronee:
- I prezzi dei titoli azionari potrebbero ridursi e gli spread di credito ampliarsi, dato il peggioramento dei vantaggi competitivi in un’economia dove la concorrenza è più agguerrita.
- I prezzi dell’energia potrebbero aumentare nel breve periodo, pur a fronte di un rallentamento dell’inflazione salariale, visto che la domanda di capitale andrebbe a sostituire quella di manodopera.
- La curva dei rendimenti finirebbe per irripidirsi con la revisione al rialzo delle aspettative di crescita nel lungo termine, mentre i tassi di riferimento rimarrebbero bloccati per l’allentamento dei mercati del lavoro.
Una manifestazione prudente di questa visione è forse data dai titoli del Tesoro USA protetti dall’inflazione (TIPS) a cinque anni. Queste obbligazioni potrebbero beneficiare di un aumento dell’inflazione complessiva, ma anche di un mercato del lavoro meno rigido dettato dall’applicazione dell’IA. Di conseguenza, la Federal Reserve potrebbe assumere un approccio meno aggressivo, visto che la sua attenzione è focalizzata sull’inflazione core determinata dai salari.
Figura 1
Al contempo, potrebbe rivelarsi proficuo vendere obbligazioni societarie a lungo termine, dove il premio al rischio di credito è troppo basso a causa della minaccia a lungo termine che l’IA rappresenta per i modelli di business. Aspettative di crescita elevate nel lungo periodo potrebbero fare divenire più ripida la curva dei rendimenti. Il differenziale di rendimento tra i TIPS a cinque anni e le obbligazioni societarie a più lungo termine è attualmente al livello più basso dalla nascita dei TIPS come asset class. A mio avviso, questo rappresenta un punto di ingresso molto interessante.
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