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Los puntos de vista expresados en el presente documento son los de sus autore en el momento de su redacción. Otros equipos pueden tener diferentes puntos de vista y tomar diferentes decisiones de inversión. El valor de su inversión puede pasar a ser mayor o menor con respecto al momento de la inversión original. Aunque los datos externos utilizados se consideran fiables, no se garantiza su exactitud. Destinado exclusivamente a inversores profesionales, institucionales o acreditados.
En Estados Unidos la inflación interanual del índice de precios al consumo (IPC) general alcanzó un máximo del 9,1 % en junio de 2022. Desde entonces, ha retrocedido al 6,5 %1 y, de cara a finales de este año, los mercados de renta fija han descontado una cifra interanual inferior al 3 %. Existe la esperanza de que ya hayamos superado lo peor del impacto de la pandemia y que el crecimiento y la inflación puedan volver al 2 %.
Pensamos que el mercado podría estar subestimando la complejidad y la volatilidad del ciclo económico mundial actual, cuando, a nuestro parecer, ciertos factores estructurales dificultan la posibilidad de que volvamos a un ciclo como el de los últimos 10 años. Aunque coincidamos con las expectativas del consenso en que la inflación seguramente siga desacelerándose en 2023, es probable que resurja a raíz de la recuperación del crecimiento.
Desinflación a corto plazo
En este momento, la trayectoria desinflacionaria es evidente y se fundamenta en los siguientes aspectos clave:
- Bienes: tras aumentar durante dos años, la inflación del IPC de las materias primas (excl. alimentos y energía) —es decir, los bienes—, ha disminuido. En concreto, al compararla con el dato de hace tres meses, ha descendido un 1,2 % gracias a la resolución de los problemas de las cadenas de suministro, al deterioro de la demanda y a la acumulación de existencias.
- Energía: Los peores temores en cuanto al suministro por el conflicto entre Rusia y Ucrania no se han hecho realidad, ya que se han consolidado los importantes efectos de base y se ha debilitado la demanda. A ello se suma un invierno cálido, que ha reducido aún más los precios del gas natural, uno de los principales responsables de la crisis energética en Europa.
- IPC de la vivienda: El IPC de la vivienda se mantiene fuerte, pero es el indicador más rezagado y probablemente se desacelere en los próximos trimestres debido al deterioro del mercado residencial.
- Salarios: La evolución del aumento de los salarios y de la inflación de los servicios relacionados con ellos —que también suelen rezagarse— sigue siendo una incógnita, pero se están moderando desde sus máximos de 2022.
En conjunto, el panorama es esperanzador, y el mercado se ha beneficiado de ello con un repunte de los títulos de deuda. De hecho, el índice MSCI ACWI se disparó un 17 % desde su mínimo de octubre1 y el índice S&P cotiza a 18 veces los resultados empresariales, un múltiplo históricamente alto al margen de la burbuja de las puntocom y la situación pandémica.
Un improbable aterrizaje suave
Aunque no descartamos rotundamente un aterrizaje suave, anticipamos una recesión desinflacionaria a finales de año, dados los signos de debilidad subyacentes en el mercado laboral. En un tercer escenario, la economía china repuntaría con fuerza y el dólar estadounidense —que podría estar en un decisivo punto de inflexión desde sus máximos de más de treinta años— se depreciaría, intensificando con ello la inflación. Así pues, en 2023 el abanico de resultados sigue siendo muy amplio. En todo caso, bajo nuestro punto de vista, esta inflación estructuralmente elevada constituye una amenaza mayor de lo que los inversores están acostumbrados y, por tanto, es probable que el comportamiento del mercado no se parezca en nada al de los últimos 10 años.
Históricamente, los períodos de mayor inflación han entrañado una mayor volatilidad del contexto macroeconómico, si bien esta relación se ha agravado por las tensiones geopolíticas actuales. De cara al futuro, estamos convencidos de que, cuando el crecimiento sea sólido, la presión sobre la inflación se manifestará debido a los siguientes motivos:
- La era del aumento de la oferta de bienes y de mano de obra ha finalizado. La población en edad de trabajar está disminuyendo, por lo que el desequilibrio entre oferta y demanda de trabajo es desfavorable. Además, el proceso de desglobalización en marcha refuerza esta dinámica.
- La política sigue siendo inflacionaria. Pese a que los Gobiernos lo están intentando, recortar los estímulos relacionados con la pandemia es complicado. De hecho, en Europa volvieron a ponerse en marcha medidas de estímulo en 2022 para sostener el consumo de energía ante unos precios extremadamente altos, con la consiguiente elevación del riesgo de escasez. Esperamos que las autoridades fiscales sigan actuando con contundencia para proteger a los consumidores de eventuales recesiones, pero también consideramos limitada la capacidad de los bancos centrales para hacer frente a la inflación ante la gran carga de deuda pública y la dependencia durante décadas de elevar los precios de los activos para generar crecimiento, lo que complica mucho el mantenimiento de los rendimientos reales en niveles altos.
- La oferta en los sectores de materias primas de ciclo largo sigue atravesando dificultades. Esto se debe a varios motivos, como la preocupación por los criterios ASG y el gasto que requieren; la incertidumbre a largo plazo; la regulación; los malos recuerdos del exceso de oferta; y la modificación de los incentivos a los administradores. Sorprendentemente, en 2022 hubo un aumento mínimo de las inversiones reales pese a los altos precios, pero se trata de un problema de varios años. De cara al futuro, en cualquier escenario de crecimiento moderado habrá importantes desajustes entre la oferta y la demanda, y aún no ha surgido ninguna solución estructural.
Identificar las oportunidades del mercado
Entonces, ¿dónde podemos encontrar oportunidades? En el Gráfico 1 puede verse la relación, en el sector minero industrial, entre la inversión o depreciación en bienes de equipo y su comportamiento relativo. Cuando las inversiones se reducen, históricamente se ha registrado un período plurianual de rentabilidad superior que concluye cuando las inversiones se recuperan.
Cuando el capex/depreciación es inferior a la media, la rentabilidad a cinco años del sector frente a la renta variable global es del 34 % en promedio. Cuando el capex es superior a la media, la rentabilidad de los siguientes cinco años es de -30 % de media. Estamos en el séptimo año de niveles de capex bajos, y las empresas mineras han batido a la renta variable global sin hacer mucho ruido en un 117 % durante este período, pero el capex no ha aumentado. Esta misma dinámica se repite hoy en todos los sectores de recursos naturales.
Gráfico 1
La inflación podría haber tocado techo, pero no se debe confundir el ciclo con la estructura
La conclusión es que la inflación ha tocado techo a corto plazo y puede seguir ralentizándose hasta un nivel normal. No obstante, esta situación está motivada por la debilidad de la demanda, las condiciones financieras restrictivas y los importantes efectos de base, por lo que no es normal ni replicable. En otra palabras, los fundamentos estructurales han cambiado y, a pesar de que la inflación pueda bajar a corto plazo, no recomendaríamos extrapolar esta situación al futuro.
En nuestra opinión, muchos inversores no están preparados para una realidad en que la inflación sea estructuralmente alta, en vista de que no hemos observado movimientos significativos en las carteras de los inversores institucionales de activos que se beneficiaron de la desinflación durante la última década a activos que podrían beneficiarse del aumento de la inflación. Por tanto, esta podría ser una oportunidad para los inversores para aumentar su exposición a activos baratos que pudieran estar bien posicionados en los primeros años de un cambio de régimen.
1 A 25 de enero de 2023.
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