Attenzione alla concentrazione del benchmark

È probabile che chi si occupa di investimenti a gestione attiva nel mercato statunitense o a livello globale stia iniziando a stancarsi dei continui discorsi sull’impatto di titoli megacap quali Google, Apple, Facebook, Amazon, e Microsoft (GAFAM).¹ Tuttavia, come anche evidenziato dall’attività di ricerca dei gestori e sui portafogli multimanageriali del nostro team Fundamental Factor, sappiamo che gli investitori sono ben consapevoli che al crescere del peso dei titoli a mega capitalizzazione nei benchmark statunitensi e globali aumenterà il rischio per i gestori attivi, derivante dall'essere sottopesati su queste società.

Valutare la soglia minima per generare alfa

Spesso queste posizioni sottopesate non sono frutto di un’opinione deliberata, ma rappresentano piuttosto una conseguenza negativa del fatto che i gestori attivi tendono a trasferire il capitale dai titoli principali del benchmark per investirlo in società in cui ripongono grande fiducia. Affinché la strategia abbia successo, questi titoli ad alta convinzione devono sovraperformare le partecipazioni maggiori del benchmark, creando una sorta di barriera minima per generare alfa. Nel corso dell’ultimo decennio, questa soglia è aumentata in modo vertiginoso. Per spiegare questo concetto, la Figura 1 mostra l’impatto annuale, sugli ultimi 20 anni, della mancata esposizione ai titoli GAFAM per un gestore che utilizza l’S&P 500 come indice di riferimento. È importante notare che l’ultima volta in cui una posizione sottopesata ha “aiutato” i gestori attivi risale al 2008.

Figura 1

Che misure possono adottare i gestori?

Ci siamo resi conto che spesso i gestori attivi si trovano di fronte a una soglia elevata per il possesso di titoli megacap, a causa del capitale necessario e di una minore gestione attiva (active share). D’altra parte, se cercano di gestire il rischio di concentrazione dell’indice, si espongono a un potenziale scostamento insufficiente dal benchmark. Ciò significa che gli obiettivi di rischio attivo dei gestori possono essere in contrasto con una gestione prudente del rischio. Inoltre, considerando che i titoli megacap hanno trainato la recente performance dei benchmark, l'andamento relativo sul breve termine, auspicato da un investitore, potrebbe non corrispondere agli obiettivi di alfa sul più lungo periodo.

A nostro avviso, ci sono diverse strategie attraverso le quali i gestori attivi possono far fronte a questo rischio:

• non agire di proposito: gli investitori potrebbero essere alla ricerca di un gestore per un ruolo specializzato rispetto al resto dei loro investimenti, pertanto aumentare l’esposizione ai titoli megacap per ragioni di gestione del rischio potrebbe non corrispondere alle loro aspettative. Quest’opzione potrebbe essere più complicata per i gestori core, il cui obiettivo primario è quello di battere il benchmark il più spesso possibile;
  
• stabilire un livello massimo di rischio: ciò potrebbe voler dire lavorare con un gestore del rischio per stabilire una forchetta o una percentuale di budget di rischio attivo ripartito su questi titoli. Il livello di rischio target deve essere coerente con la filosofia e il processo del gestore, le aspettative degli investitori e le fonti attese di alfa;
• immunizzare il portafoglio: puntare a eliminare il rischio facendo coincidere le esposizioni a tali titoli in portafoglio con i pesi nel benchmark, per poi lasciare che siano i titoli a convinzione elevata a generare alfa. A nostro avviso questo metodo è analogo, in ambito obbligazionario, ad assumere un livello di duration uguale a quello del benchmark. Il rischio complessivo risulterà ridotto, ma le fonti di rischio dovrebbero essere più in linea con una selezione bottom-up;
• puntare sul ritorno alla media: storicamente, per i titoli con importanti ponderazioni negli indici, è stato difficile mantenere i propri vantaggi competitivi, con un conseguente ritorno verso la media. I gestori potrebbero quindi deliberatamente sottopesare i titoli megacap qualora temessero una potenziale inversione verso la media;
• confrontare il rischio relativo di rialzo: confrontare il rischio e i fondamentali di un titolo con elevato peso nell’indice con una nuova idea. Il potenziale di rialzo della nuova idea supera il rapporto rischio/rendimento di un titolo megacap con valutazione elevata?

In definitiva, riteniamo che nella gestione del rischio derivante dalla ristrettezza del mercato sia di cruciale importanza che i gestori combinino la gestione del rischio alla loro filosofia e al loro processo e che abbiano una solida comprensione delle aspettative degli investitori.

¹I titoli sono inclusi unicamente a scopo illustrativo e non sono da intendersi come una raccomandazione di investimento o una riflessione di una particolare partecipazione di Wellington.