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Además de la muerte y los impuestos, podríamos añadir la «incertidumbre» a la lista de cosas que son, digamos, ciertas. Se esperaba cierto grado de incertidumbre política de cara a 2025, pero tras solo un trimestre, varias de las hipótesis para este año han saltado por los aires: 1) el excepcionalismo estadounidense ya no se da por hecho; 2) los aranceles parecen ser algo más que una herramienta de negociación para la Administración Trump y han alcanzado niveles más elevados de lo previsto, aunque la cuestión sigue lejos de estar resuelta (gráfico 1); 3) en lugar de avanzar hacia un ciclo de recortes de tipos con un aterrizaje suave, la Fed se ve paralizada ante una combinación de menor crecimiento y mayor inflación; y 4) las fuertes pérdidas en los mercados bursátiles no han detenido las decisiones políticas extremas como algunos esperaban. Nos enfrentamos a un mundo, literalmente, salvaje.
A pesar de este panorama, mantenemos una postura ligeramente favorable al riesgo. Nuestra hipótesis central es que EE. UU. evitará la recesión, por lo que mantenemos una sobreponderación moderada en renta variable global y crédito, y estamos dispuestos a asumir más riesgo en activos con valoraciones atractivas. Pasamos de una posición neutral a una sobreponderación moderada cuando los diferenciales del alto rendimiento se ampliaron en unos 80 puntos básicos. El crédito ha sido un sector clave en los últimos años debido a sus atractivos rendimientos, una rentabilidad estable y los sólidos indicadores técnicos de oferta y demanda.
Tal como anticipábamos a principios de año, el mercado está experimentando una participación más amplia, con fuertes rotaciones entre estilos de inversión y regiones. Con las grandes tecnológicas estadounidenses cayendo desde sus máximos, el segmento Growth ha quedado rezagado respecto al Value en unos 10 puntos porcentuales en lo que va de año, tanto en EE. UU. como en otras regiones. La renta variable no estadounidense ha obtenido mejores resultados gracias a políticas fiscales expansivas. Un ejemplo destacado es el plan de Alemania para invertir un billón de euros en defensa e infraestructuras, que ha dado un fuerte impulso a los sectores de defensa, servicios financieros e industria dentro de la renta variable europea. La renta variable china también se ha beneficiado del estímulo estatal y de la competitividad de su sector tecnológico.
Creemos que esta tendencia de ampliación del mercado puede continuar y adoptamos un posicionamiento regional neutral, en línea con nuestra visión de que la exposición debe mantenerse equilibrada entre regiones. Además, el crecimiento de los beneficios y las revisiones al alza están teniendo un efecto positivo en Europa y Japón, lo que, en nuestra opinión, contribuirá a reducir la brecha de valoraciones entre la renta variable estadounidense y la del resto del mundo. Esperamos que los rendimientos de la deuda pública estadounidense se mantengan dentro de un rango acotado, atrapados entre una desaceleración del crecimiento y un repunte de la inflación, una dinámica que también afecta a Europa y al Reino Unido.
Mantenemos una ligera sobreponderación en renta variable global. Una de las cuestiones clave en este momento es si las recientes pérdidas marcan el fin del mercado alcista o si se trata simplemente de una corrección. No observamos indicios de una recesión económica o de beneficios, fenómenos que suelen acompañar a los mercados bajistas. Por el contrario, creemos que lo más probable es que estemos ante una corrección derivada de una revisión a la baja de las expectativas de crecimiento, impulsada por el temor a los aranceles y la inestabilidad de las políticas económicas. Esperamos nuevos ajustes en la evolución del beneficio por acción global a medida que se revisan las previsiones.
Por ello, estamos atentos a la aparición de puntos de entrada más atractivos en este contexto de volatilidad a corto plazo, conscientes de que no aprovechar las primeras fases de un rebote puede pasar factura. De cara a los próximos 12 meses, prevemos un crecimiento de los beneficios de entre el 5 y el 10%, y unas valoraciones estables en la renta variable global. Esta previsión se basa en nuestro enfoque ponderado por probabilidad y parte de la hipótesis razonable de un aumento de los aranceles, lo que podría deteriorar el equilibrio entre crecimiento e inflación.
Otra de las grandes preguntas que se plantean actualmente los inversores es si el liderazgo del mercado de renta variable se ampliará finalmente. A principios de año, preveíamos cierta ampliación, tanto a escala regional como dentro de EE. UU., lo que nos llevó a neutralizar nuestras posiciones regionales sobreponderadas o infraponderadas (anteriormente manteníamos una sobreponderación en EE. UU. frente a Europa). Los movimientos inusualmente asíncronos entre regiones registrados en los primeros meses del año han superado nuestras expectativas.
El giro en el consenso sobre la rentabilidad superior de EE. UU. se ha reflejado en las encuestas a inversores y en los flujos de renta variable, con desplazamientos históricamente significativos desde EE. UU. hacia Europa, donde las revisiones al alza de los beneficios han repuntado con fuerza (gráfico 2). Tanto los indicadores cíclicos como las señales de un cambio de rumbo en la política fiscal apuntan a un posible escenario alcista para Europa. No obstante, las fuertes subidas del mercado han encarecido las valoraciones, por lo que será necesario que los beneficios por acción sigan mejorando para confirmar que nos encontramos ante un periodo sostenido de rentabilidad superior. Además, consideramos que ni el impacto de los aranceles estadounidenses ni los riesgos asociados a su aplicación (por ejemplo, la financiación del gasto en defensa) se han reflejado plenamente en las valoraciones actuales.
En EE. UU., es razonable esperar que la mayor percepción de riesgo político presione a la baja las valoraciones desde sus máximos históricos (es decir, que la incertidumbre sobre la política económica siga afectando a la prima de riesgo de la renta variable estadounidense). Teniendo esto en cuenta, y considerando además la limitada amplitud del crecimiento de beneficios, no vemos motivos para adoptar una posición de sobreponderación en la renta variable estadounidense, a pesar de las fuertes pérdidas.
Japón ha registrado un rendimiento inferior pese al sólido crecimiento de los beneficios, unas valoraciones moderadas y los continuos avances en materia de retribución al accionista y buen gobierno corporativo. La política monetaria ha supuesto un obstáculo, dado que el Banco de Japón mantiene una orientación restrictiva. Aunque seguimos con una posición neutral, mantenemos una visión constructiva respecto a la evolución estructural del país.
En los mercados emergentes, las recientes subidas se explican sobre todo por la revalorización de China, donde los indicadores del sector inmobiliario parecen haber tocado fondo y la confianza del sector privado ha mejorado, especialmente en el ámbito tecnológico. Mantenemos una postura neutral respecto a los mercados emergentes en su conjunto.
A nivel sectorial, sobreponderamos los servicios públicos, los servicios financieros, la industria y la tecnología, mientras que infraponderamos las telecomunicaciones, la energía y los bienes de consumo básicos. Los servicios públicos y el sector industrial son las posiciones de mayor convicción, respaldadas por factores fundamentales como el aumento del gasto en infraestructuras y defensa.
En el primer trimestre, la atención del mercado se desplazó de la inflación al crecimiento, y los rendimientos de los bonos estadounidenses cayeron en torno a 50 puntos básicos. Adoptamos una posición neutral en cuanto a la duración, ya que esperamos que la desaceleración del crecimiento y la persistente inflación mantengan a la Reserva Federal a la espera y que el rendimiento de la deuda pública estadounidense a 10 años permanezca dentro de una banda de fluctuación en los próximos meses. A nivel global, observamos una divergencia en la política fiscal, con el resto del mundo relajando el gasto en comparación con Estados Unidos. El ejemplo más claro fue la subida de los rendimientos alemanes en 50 puntos básicos tras el anuncio del nuevo canciller de que el gasto en defensa quedaría exento de la norma del «freno al endeudamiento» del país. Sin embargo, después de estos movimientos significativos, somos reacios a seguir un enfoque regional sobre la duración y preferimos adoptar una postura neutral a nivel global.
Creemos que los mercados deben ser cautos al interpretar el bono del Tesoro estadounidense a 10 años como un indicador de las expectativas de crecimiento e inflación, y considerar su impacto en otras clases de activos. Dado que el gasto fiscal es un factor clave para todos los países, un mayor crecimiento podría afectar al tipo de interés oficial neutral o alterar las percepciones sobre la prima por plazo. Si el mercado estadounidense volviera a centrarse en la inflación en lugar de en el crecimiento, creemos que una subida de los tipos de interés podría provocar una caída de la renta variable estadounidense en comparación con otras regiones, debido a las valoraciones todavía elevadas.
El crédito ha mostrado un buen desempeño a pesar de la corrección del mercado de renta variable estadounidense. En los últimos años, hemos observado un patrón de reversión a la media cuando los diferenciales se amplían. Por ello, aumentamos nuestra exposición al alto rendimiento estadounidense cuando los diferenciales pasaron de 254 a 335 puntos básicos. Nuestra perspectiva sobre el alto rendimiento sigue siendo positiva debido a la mejora de su calidad (gráfico 3) y a su atractiva rentabilidad total. Estimamos que los diferenciales podrían ampliarse hasta 100 puntos básicos más antes de igualarse con los rendimientos de los bonos del Tesoro, aunque no esperamos que lleguen a ese nivel. Los indicadores técnicos de la oferta y la demanda también se mantienen favorables, ya que el crédito privado ha asumido parte de la financiación, y hay abundante capital buscando refugio en este sector. En nuestro escenario económico base, en el que no prevemos recesión, trataríamos de aumentar la exposición a medida que los diferenciales se ampliasen.
Hemos rebajado nuestro posicionamiento en activos titulizados a neutral, ya que las valoraciones resultan menos atractivas en comparación con otros segmentos más líquidos del mercado de crédito. Preferimos activos de mayor calidad en el tramo corto de la curva de tipos para generar ingresos y consideramos que hay valor en ciertas categorías de viviendas en el mercado no vinculado a agencias, donde la oferta limitada frente a la demanda sigue proporcionando un sólido respaldo a los precios de la vivienda.
Hemos cambiado nuestra posición en materias primas a neutral desde la sobreponderación que teníamos el trimestre pasado. Tras la fuerte subida del oro, hemos decidido reducir nuestra sobreponderación. En nuestra opinión, el entorno geopolítico sigue beneficiando al oro, con una participación tanto de los bancos centrales de los mercados emergentes como de los inversores particulares (a través de los ETF de oro). Además, el impacto del riesgo arancelario en los flujos físicos de oro añade un incentivo adicional. Sin embargo, aunque apreciamos la fuerte tendencia alcista (aunque con algo de volatilidad), creemos que es preferible esperar a un momento más propicio para abrir una posición larga.
Nuestro posicionamiento en petróleo se mantiene neutral. En el lado de la oferta, la producción de la OPEP se mantiene estable, ya que el grupo va deshaciendo progresivamente varios años de recortes en la extracción, y no anticipamos un aumento significativo en el crecimiento de la oferta estadounidense. La demanda se ha visto afectada por los temores sobre el crecimiento global.
Entre los riesgos bajistas, destacamos los siguientes:
Por otro lado, los riesgos al alza incluyen:
Considerar mantener una posición ligeramente favorable al riesgo. A pesar de la elevada incertidumbre política, nuestra hipótesis económica de base no contempla una recesión en EE. UU. Por ello, creemos que los inversores deberían considerar asumir algo de riesgo tanto en renta variable global como en crédito. En renta variable global, nos inclinamos por los sectores de los servicios públicos y el industrial debido a los estímulos favorables a los fundamentales, como el gasto en infraestructuras y defensa, junto con los servicios financieros y el tecnológico. En cambio, adoptamos una postura más negativa respecto a la energía, los bienes de consumo básico y las telecomunicaciones.
Posicionarse para una posible mayor ampliación. Con el aumento del gasto fiscal como respuesta a la agenda centrada en EE. UU. de Trump, esperamos que la tendencia de expansión del crecimiento de beneficios fuera del país continúe, especialmente en los mercados desarrollados. En nuestra opinión, los inversores deberían al menos considerar una exposición neutral a los mercados desarrollados fuera de EE. UU.
Esperar rendimientos dentro de una banda de fluctuación. Es probable que la narrativa de la duración fluctúe entre crecimiento e inflación, lo que provocará que los rendimientos suban y bajen dentro de un rango acotado. Creemos que esta dinámica hará que la Reserva Federal se mantenga a la espera y que el rendimiento de los bonos estadounidenses a 10 años permanezca dentro de una banda de fluctuación. Los gestores pueden generar alfa mediante estrategias activas que aprovechen las oportunidades que surjan cuando los rendimientos alcancen los extremos.
Analizar las oportunidades para aumentar la exposición a los diferenciales. Con un escenario base «sin recesión», consideramos que el ensanchamiento de los diferenciales de alto rendimiento durante la corrección del mercado de renta variable ha ofrecido una oportunidad para asumir más riesgo. Otras opciones de financiación para los emisores de alto rendimiento en préstamos y crédito privado han mejorado estructuralmente la oferta, la liquidez y la calidad del mercado de alto rendimiento.
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