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Konstantin Leidman
, CFA
- Fixed Income Portfolio Manager
Anlageklassen
Insights und märkte
FORMAT
Deutschland (Germany), Professionelle Anleger
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Die zum Ausdruck gebrachten Ansichten sind diejenigen des Autors bzw. der Autorin zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Dokuments. Andere Teams können andere Ansichten vertreten und andere Anlageentscheidungen treffen. Der Wert einer Anlage kann gegenüber dem Zeitpunkt der ursprünglichen Investition steigen oder sinken. Von externen Anbietern stammende Daten werden zwar als verlässlich erachtet, doch gibt es keine Garantie für ihre Richtigkeit. Nur für professionelle, institutionelle oder zugelassene Anleger. Das investierte Kapital unterliegt einem Risiko. Dies ist eine Marketingkommunikation. Lesen Sie vor einer endgültigen Anlageentscheidung bitte den Prospekt des Fonds und das entsprechende KIID/BIB und/oder die Verkaufsunterlagen.
Kernaussagen
- Meiner Meinung nach sehen sich High-Yield-Anleger derzeit mit einem schwierigen Umfeld konfrontiert. Inmitten der anhaltenden Unsicherheit bilden sich aber allmählich attraktive Gelegenheiten heraus.
- Höhere laufende Renditen in Verbindung mit der besseren Qualität des heutigen High-Yield-Universums könnten zwar einen Teil des Risikos abfedern, angesichts der voraussichtlichen Zunahme bei Ertragsstreuung und Ausfällen ist eine umsichtige Titelauswahl aber von entscheidender Bedeutung.
- Eine Kombination aus der Fokussierung auf nachhaltige Wettbewerbsvorteile eines Unternehmens und dem Verständnis von Kapitalzyklen kann eine hervorragende Perspektive für das Identifizieren attraktiver Anlagemöglichkeiten bieten.
Als aktiver High-Yield-Investor bin ich von den Anlagechancen begeistert, die das neue makroökonomische Umfeld mit seiner stärkeren Zyklizität und Streuung über Regionen, Sektoren und Vermögenswerte hinweg bietet. Gleichzeitig ist meiner Meinung nach Vorsicht geboten, da das Umfeld weiterhin unsicher ist und die Volatilität wahrscheinlich anhalten wird. Ich bin jedoch der Meinung, dass die derzeitigen laufenden Renditen den Anlegern ein recht gutes Polster bieten. Außerdem eröffnet die zunehmende Differenzierung zwischen Sektoren und Regionen am High-Yield-Markt meines Erachtens allmählich attraktive Möglichkeiten für Bottom-Up-orientierte Anleger, wobei Europa auf regionaler Ebene derzeit heraussticht.
Analyse des schwierigen Umfelds
Die Zentralbanken scheinen den Kampf gegen die Inflation zu gewinnen, auch wenn derzeit noch unklar ist, ob dies auf eine restriktive Geldpolitik oder auf das Nachlassen von Angebotsschocks und die Tatsache, dass die Verbraucher allmählich ihre Ersparnisse aufgebraucht haben, zurückzuführen ist. Die Märkte haben mit einer deutlichen Einengung der Spreads reagiert, was aber etwas verfrüht sein könnte. Normalerweise sollte sich in dieser Phase des Konjunkturzyklus die vergleichsweise geringere Kaufkraft der Verbraucher in einer Verlangsamung der Investitionsausgaben niederschlagen. Ausgabenprogramme der öffentlichen Hand könnten das tatsächliche Bild jedoch verzerren. Betrachtet man die wichtigsten High-Yield-Märkte als Ganzes, so ist Europa meiner Ansicht nach derzeit besser positioniert als die USA, da sich die Verbraucher hier in einer robusteren Finanzlage befinden und die Region noch nicht von den Vorteilen einer expansiveren Fiskalpolitik profitiert hat. Zwar halte ich eine leichte globale Rezession nach wie vor für recht wahrscheinlich, doch scheint sich das Gleichgewicht zunehmend zugunsten einer sanften Landung zu verschieben, auch wenn einige europäische Volkswirtschaften, insbesondere Deutschland, derzeit noch anfällig für eine Wachstumsverlangsamung sind.
Identifizieren neuer attraktiver Anlagebereiche
Die höheren Zinsen haben sich zwar bisher nur begrenzt auf die Unternehmensgewinne ausgewirkt, aber ich rechne in den kommenden Quartalen mit einer weiteren Verschlechterung, während sich die Konjunktur abschwächt. Auch wenn eine ganze Reihe von Fälligkeiten bevorsteht, glaube ich nicht, dass höhere Zinskosten allein eine Welle von Zahlungsausfällen auslösen werden. Stattdessen gehe ich davon aus, dass sinkende Gewinne der Hauptgrund für schwächere Fundamentaldaten von Unternehmen sein werden. Dies deutet darauf hin, dass die Fundamentalanalyse und die Titelauswahl noch wichtiger werden, um Unternehmen mit stabilen bis sich verbessernden Kreditprofilen zu identifizieren.
Obwohl die Ausfallraten gestiegen sind, erwarte ich keinen vollständigen Ausfallzyklus. Stattdessen gehe ich davon aus, dass sich die Ausfälle in der Nähe des historischen Durchschnitts bewegen werden, den wir auf 4 bis 5 Prozent schätzen, da der Markt für High-Yield-Anleihen im Vergleich zu früheren Zyklen eine höhere Qualität aufweist. Berücksichtigt man die Unterschiede in der Zusammensetzung der Märkte in den USA und Europa, z.B. in Bezug auf Ratings und Sektoren, so ergibt sich ein klarer relativer Vorteil für Europa, insbesondere in Verbindung mit den bereits erwähnten positiven makroökonomischen Faktoren. Dementsprechend sehe ich kurzfristig eine Reihe attraktiver Möglichkeiten, das Risiko in Europa zu erhöhen.
Auf Sektorebene beobachte ich nicht den gleichen Aufbau von Fremdkapital wie in anderen spätzyklischen Phasen in der Vergangenheit. Ich glaube, dass dies zum Teil auf die solide Ausgangsbasis der Unternehmensbilanzen zurückzuführen ist, aber auch darauf, dass viele der risikoreicheren Transaktionen außerhalb des High-Yield-Marktes und stattdessen am Private-Credit-Markt stattgefunden haben. Dieser Trend, dass Unternehmen mit hohem Fremdkapitalanteil der Zugang zum Markt für High-Yield-Anleihen verwehrt bleibt und sie sich anderweitig finanzieren müssen, ist meines Erachtens ein entscheidender Faktor dafür, dass die Private-Credit-Märkte so viel schneller gewachsen sind als ihre öffentlichen Pendants, wie Abbildung 1 zeigt. Auf der Grundlage von Daten von Bloomberg/ICE und der Bank of America zeigen unsere Analysen, dass die 7-jährige Wachstumsrate des Private-Credit-Marktes bei etwa 99% liegt, während sie für den High-Yield-Markt nur 13% beträgt. Dieses höhere Wachstum spiegelt zwar auch eine allgemeine Reifung von Private-Credit-Anlagen wider, deutet aber auch darauf hin, dass der Markt für High-Yield-Anleihen im Falle einer längeren Rezession etwas besser abgeschirmt sein könnte.
Abbildung 1
Schutz von Portfolios in volatilen Zeiten
In einem derart unsicheren Umfeld ist es aus meiner Sicht umso wichtiger, Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen zu priorisieren und Sektoren mit einem erwarteten Angebotsüberhang zu meiden. Bei diesen dauerhaften Wettbewerbsvorteilen kann es sich beispielsweise um einen schwer nachzubildenden Kostenvorteil oder um hochwertige immaterielle Vermögenswerte wie eine Marke oder ein Patent handeln. Unternehmen, die keinen solchen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil haben, meide ich in der Regel, da ich bei ihnen eine langfristige Outperformance für unwahrscheinlich halte. Zum Beispiel habe ich eine negative Meinung über einen der führenden Streaming-Anbieter in den USA, vor allem weil sein Wettbewerbsvorteil nicht so leicht zu verteidigen ist. Abonnenten können ohne größere Kosten zu einem der vielen konkurrierenden Streaming-Dienste wechseln, die ein ähnliches Service- und Kostenniveau bieten. Trotz des sehr niedrigen Verschuldungsgrads war das Unternehmen nicht in der Lage, stabile Free Cashflows zu erwirtschaften, und unsere Analyse deutet darauf hin, dass die Investitionen in Inhalte hoch bleiben müssen, um die Abwanderung von Abonnenten zu verhindern. Umgekehrt gefällt mir ein europäischer Telekommunikationsanbieter aufgrund seiner effizienten Größe und der Fähigkeit, kontinuierlich Free Cashflows zu generieren, sehr gut. Das Unternehmen sieht sich nur wenig Wettbewerb ausgesetzt, und die Kunden haben nur begrenzte Möglichkeiten, zu einem anderen Anbieter zu wechseln, während potenzielle neue Marktteilnehmer mit hohen Hürden für den Markteintritt konfrontiert sind.
Ich ergänze dieses Rahmenkonzept durch ein breites Spektrum weiterer Perspektiven – mit besonderem Schwerpunkt auf Kapitalzyklen. Konkret versuche ich, Sektoren oder Regionen zu meiden, in denen die freien Kapazitäten steigen. Meiner Einschätzung nach werden diese Bereiche höhere Ausfallraten aufweisen, wenn der Zyklus in seine nächste Phase eintritt. Beispielsweise betrachtet unser Team den Automobil- und den Versorgungssektor mit Vorsicht, da wir ein zunehmendes Angebot an Elektrofahrzeugen und erneuerbaren Energien beobachten. Der europäische Immobiliensektor könnte hingegen interessante Anlagechancen bieten, da wir eine zunehmende Divergenz beim Zugang zu Refinanzierungsmitteln zwischen den Unternehmen beobachten.
Das richtige Gleichgewicht finden
Ich bin mir darüber im Klaren, dass der Konjunkturausblick mit zahlreichen Risiken behaftet und auf kurze Sicht mit weiterer Volatilität zu rechnen ist. Gleichzeitig sehe ich vor allem in Europa aber auch Chancen, insbesondere für Anleger, die bereit sind, den erforderlichen Analyseaufwand zu betreiben und sich zum richtigen Zeitpunkt in Marktsegmente zu wagen, die vorübergehend in Ungnade gefallen sind.
EINE KOMPLETTE LISTE DER RISIKOFAKTOREN UND INFORMATIONEN, DIE ANLEGERN VOR EINER INVESTITION ZUR VERFÜGUNG ZU STELLEN SIND, SIND DEM JEWEILIGEN FONDSPROSPEKT SOWIE DEM KIID/BIB ZU ENTNEHMEN.
Bleiben Sie auf dem Laufenden mit den neusten Markteinblicken und Einschätzungen.