Breiteres Spektrum an möglichen Entwicklungspfaden bei erhöhtem Abwärtsrisiko
Gleichzeitig ist zu beachten, dass die Streuung der möglichen Ergebnisse stärker wird und sich dabei zunehmend in den negativen Bereich verschiebt.
Verschärfung des Energieschocks
Je länger der Konflikt mit dem Iran ungelöst bleibt, desto größer dürfte der Energieschock ausfallen. Ein länger anhaltender Energieschock würde das Risiko einer entschlosseneren politischen Reaktion erhöhen. Die Verdopplung der Energiepreise in diesem Jahr könnte die Gesamtinflation um bis zu vier Prozentpunkte erhöhen. Ein länger anhaltender Preisanstieg würde das Risiko bergen, dass sich die höheren Energiepreise stärker auf die Kerninflation auswirken. Viele Zentralbanken haben deutlich gemacht, dass ihre Reaktion auf einen stärkeren Energieschock möglicherweise nicht linear verlaufen wird. Das bedeutet: Je größer und anhaltender der Energieschock ist, desto stärker und schneller werden die Zinserhöhungen ausfallen.
Ein länger anhaltender und stärkerer Energieschock könnte zudem zu einer deutlicheren Neubewertung der Laufzeitenprämien am Rentenmarkt führen, wenn die geld- und fiskalpolitischen Straffungsmaßnahmen als unzureichend angesehen werden. Die Ausgangslage für die öffentlichen Finanzen ist bereits angespannt: Das durchschnittliche Defizit der G10-Staaten liegt in diesem Jahr bei fast 6% – ein Niveau, das normalerweise eher in Krisen als in Phasen außergewöhnlichen nominalen BIP-Wachstums zu beobachten ist. Sollte der Markt den Eindruck gewinnen, dass die Zentralbanken die Inflationsbekämpfung nicht ernst nehmen und die Regierungen die Tragfähigkeit der Verschuldung nicht gewährleisten – gerade zu einem Zeitpunkt, an dem hohe Renditen den haushaltspolitischen Spielraum einschränken –, könnten die Anleger durch einen starken Anstieg der Laufzeitprämien genau die Straffung herbeiführen, die die politischen Entscheidungsträger eigentlich vermeiden wollen. Steigende Laufzeitprämien sind bereits für rund die Hälfte des Anstiegs der G10-Renditen seit Anfang Juli verantwortlich.
Wachsende Zweifel an der Tragfähigkeit der Verschuldung bestimmter Länder
Die Länder mit der angespanntesten Haushaltslage – Frankreich, das Vereinigte Königreich und die USA – sind hier richtungsweisend und sollten daher genau beobachtet werden. Mittlerweile haben die Renditen ein Niveau erreicht, ab dem sich der Abverkauf in einigen Ländern ohne ein klareres Bekenntnis zu einer konservativen Haushaltspolitik zunehmend selbst verstärkt. Sollten diese Renditen auf dem aktuellen Niveau verharren, müssten die Regierungen dieser Länder ihre Primärsalden um drei bis vier Prozentpunkte verbessern, um die Schuldenquote zu stabilisieren – selbst bei diesen hohen nominalen Wachstumsraten. Angesichts des aktuellen politischen Klimas dürfte ein solches Vorgehen eine enorme Herausforderung darstellen.
Risiko für den Konsum
Obwohl die Realeinkommen aufgrund der höheren Energiepreise unter Druck geraten sind, hat sich der Konsum bislang als widerstandsfähig erwiesen. Die Verbraucher waren bereit, ihre Ersparnisse einzusetzen, um die Auswirkungen des Energieschocks abzufedern – und das, obwohl das Verbrauchervertrauen so niedrig ist wie selten zuvor und der Anteil der Arbeitseinkommen am BIP den niedrigsten Stand seit mindestens 30 Jahren erreicht hat. Die niedrigen Realzinsen haben dazu geführt, dass private Haushalte geplante Konsumausgaben zeitlich vorgezogen haben. Sollten sich das Lohnwachstum und die Beschäftigungslage jedoch nicht bis zum Jahresende beleben, um den durch die höhere Inflation verursachten Druck auf die Realeinkommen zu mildern, könnten die Konsumausgaben die geringe Zuversicht zunehmend widerspiegeln.
Investitionen in KI sind von entscheidender Bedeutung
Abgesehen von einem längeren und stärkeren Energieschock ist das bedeutendste Abwärtsrisiko für das Wachstum eine Verlangsamung der Investitionen in künstliche Intelligenz. Ausgelöst werden könnte diese durch eine Neubewertung der Renditen, die KI generieren dürfte bzw. die von Unternehmen erzielt werden können. In dieser Hinsicht stellt die Möglichkeit, dass die jüngste Debatte über Sicherheit und Regulierung die Investitionen in KI belasten könnte, ein wichtiges Risiko dar, das es zu beobachten gilt.
Welche positiven Extremrisiken gibt es?
Sollte die Unterbrechung der Ölversorgung aus dem Nahen Osten behoben werden, könnten die Ölpreise rasch sinken. Ein weiteres positives Extremrisiko ist die Möglichkeit eines positiven Angebotsschocks durch steigende Produktivitätszuwächse. Dieser könnte – sofern er groß genug ausfällt – den negativen Angebotsschock durch Öl ausgleichen. Die Produktivitätsindikatoren deuten zwar schon seit einiger Zeit in diese Richtung, bislang ist der Anstieg aber nur gering ausgefallen.
Die Marktreaktion dürfte zu einer zunehmenden Divergenz führen
Der Markt könnte glaubwürdige politische Maßnahmen zunehmend belohnen und unangemessene Maßnahmen abstrafen. Auffällig ist, dass es bei dem jüngsten Anstieg der Renditen seit Juli zu einer nahezu einheitlichen Anhebung der Zinserwartungen in den G10-Ländern sowie zu einem Anstieg der Renditen gekommen ist – parallel zu den steigenden Ölpreisen. Je nachdem, ob es sich um Nettoenergieimport- oder -exportländer handelt, hat der Anstieg der Energiepreise jedoch sehr unterschiedliche Auswirkungen auf die einzelnen Länder. Auch das Risiko von Zweitrundeneffekten ist von Land zu Land unterschiedlich. Die Reaktionen der politischen Entscheidungsträger werden dabei unterschiedlich stark von einer konventionellen Wirtschaftspolitik geprägt sein. Wir gehen davon aus, dass der Markt diese Unterschiede zunehmend einpreisen wird. Die Anleihenmärkte und Währungen von Ländern, deren Zentralbanken eine konventionelle Geldpolitik verfolgen und deren fiskalische Ausgangslage vergleichsweise günstig ist, wie Deutschland und Australien, dürften sich besser entwickeln als die von Ländern mit weniger glaubwürdigen Zentralbanken und einer instabileren Schuldendynamik.
Eine heikle Phase für den globalen Ausblick
Kurz gesagt befinden wir uns an einem kritischen Punkt für die weltweiten Konjunkturaussichten. Bislang haben in diesem Jahr die lockere Geldpolitik und das durch KI bedingte Wachstum die negativen Auswirkungen des Energieschocks mehr als ausgeglichen und die inflationären Tendenzen verstärkt. Die Bilanzen des privaten Sektors sind solide und reagieren weniger empfindlich auf Zinserhöhungen. Der bisherige Anstieg der Energiepreise sowie die politischen Gegenmaßnahmen werden das nominale Wachstum zwar dämpfen, dürften es aber nicht grundsätzlich gefährden.
Wir haben aber weder am Ölmarkt noch für die Verbraucher ein stabiles Gleichgewicht erreicht. Sollte sich der Energieschock weiter verschärfen und die Politik entschlossener gegensteuern, werden die Abwärtsrisiken zunehmen. Dies könnte in einigen Ländern zu einer instabilen Haushaltsdynamik führen.
Je länger und gravierender der Schock ist, desto schwieriger wird es für Verbraucher, ihr Konsumniveau angesichts sinkender Realeinkommen aufrechtzuerhalten. Umgekehrt könnten ein Rückgang der Ölpreise oder ein deutlicher Produktivitätsanstieg uns schnell wieder zu der positiven Dynamik der ersten Jahreshälfte zurückführen. Anleger sollten die Entwicklung der makroökonomischen Rahmenbedingungen in den kommenden Monaten daher genau im Auge behalten.
