Die Straffung der Geldpolitik hat die erste beinahe systemische Krise in diesem Zyklus ausgelöst, da der massive Abzug von Einlagen bei zwei Regionalbanken in den USA (SVB und Signature) und der erzwungene Verkauf der Credit Suisse an die UBS das Vertrauen in das globale Finanzsystem erschüttert haben. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels hatten die Behörden den Abfluss von Einlagen durch eine Reihe von Maßnahmen zur Sicherung der Liquidität und zum Schutz der Einleger gestoppt. Doch angesichts der Verwerfungen, die sich infolge der höheren Zinsen abzeichnen, lohnt es sich, die Investment-Landschaft einer Neubewertung zu unterziehen. Wir glauben, dass die Wirtschaft und die Märkte in den kommenden Monaten vor ihrer größten Bewährungsprobe stehen. 

Auch wenn die Details der Bankenausfälle jeweils unternehmensspezifisch sein mögen, werden die jüngsten Ereignisse wahrscheinlich zu einer Verschärfung der Kreditbedingungen führen und die Aktivitäten von Unternehmen und Verbrauchern dämpfen. Gleichzeitig muss sich der Transmissionseffekt der beispiellosen Zinserhöhungen der Fed in der Realwirtschaft erst noch voll entfalten. Die Unsicherheit wird überwiegen, da geldpolitische Entscheidungen eine Einschätzung der wirtschaftlichen Dynamik erfordern, die sich in den aktuellen Daten noch nicht widerspiegelt. Unseres Erachtens ist eine Rezession wahrscheinlicher geworden und könnte früher eintreten, als wir noch im letzten Quartal angenommen hatten. 

Wir gehen davon aus, dass die Volatilität hoch bleiben wird und sich risikoreiche Anlagen schwer tun werden. Unsere allgemeine Einschätzung der Anlageklassen bleibt daher eher defensiv. Wir halten eine moderate Untergewichtung globaler Aktien weiterhin für angebracht, da die aktuellen Bewertungen eine übermäßig optimistische Einschätzung der Wirtschaftslage widerspiegeln. Angesichts des Risikos höherer Korrelationen zwischen den regionalen Aktienmärkten haben wir unsere Empfehlung einer Untergewichtung Europas auf eine moderate Untergewichtung reduziert und einer Übergewichtung Japans in eine moderate Übergewichtung geändert. Wir favorisieren weiterhin China und die asiatischen Aktienmärkte, die von der Wiedereröffnung Chinas sowie von günstigeren Ölimporten profitieren dürften. Staatsanleihen haben zu einer Rally angesetzt. Wir sehen jedoch weiteres Aufwärtspotenzial, insbesondere in den USA, was neben den attraktiven Renditen auch auf die gestiegene Wahrscheinlichkeit zurückzuführen ist, dass die US-Notenbank vor dem Hintergrund einer potenziellen Rezession in den USA in der zweiten Jahreshälfte 2023 zu Zinssenkungen übergehen wird. Die Spreads haben sich ausgeweitet, aber noch nicht auf ein Niveau, das Rezessionsrisiken widerspiegelt. Wir würden wachstumsorientierte Rentenwerte weiterhin untergewichten, insbesondere High-Yield-Anleihen und Senior Secured Loans. Rohstoffe würden wir weiterhin leicht übergewichten, wobei sich unser Schwerpunkt von Öl auf Gold verlagert hat. 

Das Aufwärtsrisiko für unsere insgesamt defensive Einschätzung ist eine „sanfte Landung“, bei der sich die Bankenpleiten dank der ausgeweiteten Zentralbankbilanzen als Einzelfälle erweisen, die Kreditbedingungen gerade so weit gestrafft werden, dass Nachfrage und Inflation gedrosselt werden, die Fed eine übermäßige Straffung vermeidet und eine Rezession abgewendet wird. Dieses Szenario ist möglich, aber unseres Erachtens unwahrscheinlich. Tatsächlich könnte ein augenscheinlich positives Ergebnis wie dieses den Grundstein für ein hartnäckigeres Inflationsproblem und eine schwierigere Herausforderung für die Zentralbanken legen. 

Aktien: Die Bewertungen sind zu hoch, aber es gibt auch vereinzelte Chancen

Wir befürworten weiterhin eine leichte Untergewichtung globaler Aktien. Die Probleme im Bankensektor hatten bisher vor allem spezifische Auswirkungen auf Bankaktien und Credit Spreads. Ein generelles Übergreifen auf alle Risikoanlagen ist bisher ausgeblieben. Wie bereits erwähnt, ist die Wahrscheinlichkeit einer Rezession unseres Erachtens gestiegen, und eine Verschärfung der Kreditbedingungen dürfte sowohl die Kreditvergabe als auch die Ausgaben von Unternehmen und Verbrauchern dämpfen.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis globaler Aktien liegt derzeit bei rund 15x (auf Basis der Gewinne der nächsten zwölf Monate)¹, und für die kommenden zwölf Monate wird ein Gewinnwachstum im mittleren einstelligen Bereich erwartet. Die Tatsache, dass diese Kennzahlen so hoch sind, deutet darauf hin, dass das Basisszenario des Marktes noch keine Rezession vorsieht. Zudem zeichnen die Bewertungen an den Aktienmärkten ein anderes Bild als am Rentenmarkt – gegenüber dem heutigen Niveau spiegelt die Fed Funds Rate-Kurve bis Ende 2024 Zinssenkungen in Höhe von rund 190 Basispunkten wider.²

Der Druck auf die Bewertungen wird zunehmen, wenn sich die Zentralbanken – wie von uns erwartet – gezwungen sehen, sich zwischen der Eindämmung der Inflation und der Bekämpfung der finanziellen Instabilität in einem Umfeld, in dem die Inflation weiterhin zu hoch ist, zu entscheiden. Die Margen werden sowohl durch die weiterhin angespannte Arbeitsmarktlage als auch durch die sich abzeichnende konjunkturelle Abkühlung unter Druck geraten. Der jüngste sprunghafte Anstieg der Rückstellungen (Differenz zwischen Nettogewinn und operativem Cashflow) deutet ebenfalls auf das Risiko negativer Gewinnkorrekturen und geringerer Rückkäufe hin. Die jüngsten Vorgaben der Unternehmen sind vorsichtiger geworden, wie das Verhältnis von negativen zu positiven Vorankündigungen im S&P 500 Index zeigt.

Unter den verschiedenen Regionen schätzen wir die Aussichten für chinesische Aktien am günstigsten ein. Wir gehen davon aus, dass die Ausgaben der Verbraucher und der privatwirtschaftlichen Unternehmen die begrenzten politischen Impulse ausgleichen werden. Das Geschäftsklima verbessert sich und Verbraucherumfragen zeigen, dass die meisten Einkommensklassen höhere Ausgaben planen. Insgesamt halten wir die Konsenserwartungen für das Wachstum in China in diesem Jahr für zu niedrig. Zudem sind wir der Meinung, dass die niedrige Korrelation zwischen China und anderen Regionen das Land aus Portfoliokonstruktionsperspektive attraktiv macht. Die Tatsache, dass der US-Dollar im Zuge der jüngsten Turbulenzen im Bankensektor nicht an Stärke gewonnen hat, ist ebenfalls hilfreich für die relative Performance Chinas und der Emerging Markets außerhalb Chinas.

In Japan deuten die jüngsten Daten auf einen Aufholprozess bei der Inflation im Dienstleistungssektor hin, wobei im Zuge der Lohnverhandlungen die höchsten Lohnerhöhungen seit 20 Jahren ausgehandelt wurden. Die Rally an den globalen Rentenmärkten hat der Bank of Japan (BoJ) mehr Spielraum für eine Anhebung der Obergrenze für die Rendite 10-jähriger Anleihen gegeben. 

In den USA sehen wir keine direkten Risiken durch systemrelevante Großbanken, konzentrieren uns jedoch auf mögliche zyklische Auswirkungen, wenn Unternehmen mit verschärften Kreditvergabebedingungen konfrontiert werden. Die Normalisierung der Margen und die im Vergleich zu anderen Märkten höheren Bewertungen (verglichen mit historischen Daten) belasten die USA ebenfalls. Die Tatsache, dass wir unsere Untergewichtungsempfehlung für Europa reduziert haben, ist auf die jüngste Verbesserung der makroökonomischen Bedingungen und den Rückgang der Energiepreise zurückzuführen. Dennoch sind die Unternehmen und die Wirtschaft der Region anfällig für makroökonomische Folgewirkungen der strengeren Kreditvergabestandards, die in der jüngsten Umfrage der Europäischen Zentralbank (EZB) zu den Kreditbedingungen signalisiert wurden. Zudem ist die Kerninflation nach wie vor überraschend hoch, was die EZB bei der Abwägung zwischen Inflation und angespannten Finanzierungsbedingungen zusätzlich in Bedrängnis bringt.  

Auf Sektorebene bevorzugen wir defensive Sektoren wie Versorger und Basiskonsumgüter sowie Aktien im Bereich natürliche Ressourcen. Vor dem Hintergrund sinkender Zinsen haben sich Technologiewerte und defensive Titel überdurchschnittlich entwickelt. Wir erwarten jedoch eine weitere Normalisierung der Margen, nachdem die Unternehmen während der Pandemie zu stark investiert haben. Banken werden voraussichtlich mit Belastungen durch steigende Refinanzierungskosten, eine verringerte Rentabilität aufgrund von Bilanzverschlechterungen in bestimmten Wirtschaftszweigen und eine mögliche Verschärfung der Eigenkapitalanforderungen für regionale US-Banken konfrontiert sein (Abbildung 1). Angesichts der Marktverschiebungen und Umstrukturierungen im Bankensektor gibt es jedoch Raum für Gewinner und Verlierer, was potenzielle Chancen für aktive Fondsmanager schafft.

Abbildung 1

Rohstoffe: Gold wird attraktiver

Wir haben unsere Einschätzung zu Gold von einer neutralen Position auf eine leichte Übergewichtung angehoben. Dies hat weniger mit der Inflationsabsicherung zu tun, bei der Gold zuletzt eher durchwachsene Ergebnisse geliefert hat, als vielmehr mit den potenziellen Schutzeigenschaften von Gold angesichts der Sorgen um den Bankensektor und in Bezug auf das Rezessionsrisiko. Unsere Positionierungsindikatoren deuten unterdessen darauf hin, dass der Markt Gold nicht übergewichtet hat.

Da wir weltweit mit einem schwierigeren makroökonomischen Umfeld rechnen, haben wir unsere moderat übergewichtete Einschätzung zu Kupfer ein wenig zurückgenommen und sind zu einer neutralen Einschätzung in Bezug auf Öl übergegangen. Das Angebot und die Lagerbestände sind bei beiden Rohstoffen nach wie vor knapp. Unsere Anpassungen beruhen daher auf der Erwartung eines kurzfristigen Nachfragerückgangs.  

Anleihen: Potenzial für Sicherheit und Renditen

Bei defensiven Rentenwerten würden wir jetzt für eine leichte Übergewichtung plädieren, da wir die Probleme im Bankensektor für einen Wendepunkt halten, der das Wirtschaftswachstum in den USA bremsen und teilweise auf andere Regionen der Welt übergreifen wird.

Trotz der Unruhe an den Märkten hat die Fed mit einer weiteren Zinserhöhung um 25 Basispunkte im März ihre Entschlossenheit zur Inflationsbekämpfung unterstrichen und ihr Ziel bekräftigt, die Inflation auf das Ziel von 2% zurückzuführen. Fed-Chef Jerome Powell hat den Effekt der durch die Bankenpleiten verschärften Kreditbedingungen mit einer Zinserhöhung um 25 Basispunkte verglichen, dabei jedoch eingeräumt, dass das Ausmaß und die Dauer der Kreditverknappung nicht absehbar seien. Ein Grund für die Unsicherheit ist die Tatsache, dass die meisten Daten vergangenheitsbasiert sind. Um das Ausmaß der konjunkturellen Abkühlung besser einschätzen zu können, beobachten wir häufiger erhobene Daten, z.B. für die wöchentliche Kreditvergabe, Einlagenströme und die Anlegerstimmung. Wir sind der Meinung, dass die verzögerte Wirkung der geldpolitischen Straffung, die ungewissen Folgen der restriktiveren Kreditbedingungen und die zusätzliche Liquidität, die die Fed dem System zugeführt hat, die Wahrscheinlichkeit erhöhen, dass die Notenbank ihre Geldpolitik zu stark strafft und damit den Abschwung noch verschärft. 

Wenn wir richtig liegen, könnte die Korrelation mit den US-Zinsen höher sein, wobei die Renditen der Staatsanleihen anderer Industrieländer wahrscheinlich der Richtung der US-Renditen folgen werden. Unserer Ansicht nach sind die US-Zinsen am attraktivsten und werden mit der größten Wahrscheinlichkeit sinken. Nachdem der Markt zunächst davon ausgegangen war, dass die Leitzinsen über einen längeren Zeitraum hinweg erhöht bleiben könnten, werden nun Zinssenkungen um rund 190 Basispunkte bis zum Ende des Jahres 2024 eingepreist. Die einjährigen Forward Rates implizieren jedoch kaum veränderte Renditen für zehnjährige US-Staatsanleihen. Die Renditen europäischer Staatsanleihen sind niedriger und scheinen anfällig für einen Inflationsanstieg und die Implikationen einer geringeren Belastung des Bankensektors (aufgrund der einheitlicheren Eigenkapitalvorschriften für große und kleine Banken in der Region) für die Zinspolitik. Am wenigsten optimistisch sind wir in Bezug auf japanische Staatsanleihen. Obwohl die Anleiherenditen deutlich unter die Obergrenze von 50 Basispunkten gefallen sind, sehen wir hier asymmetrische Risiken, da die BoJ unseres Erachtens angesichts der unerwartet hohen Inflation letztlich gezwungen sein wird, ihre Kontrolle der Zinsstrukturkurve zu lockern. 

Unsere Einschätzung der Spreads ist weitgehend unverändert: Wir bevorzugen eine Untergewichtungn und sind der Ansicht, dass sich Anleger im Zuge des fortschreitenden Kreditzyklus auf Qualität konzentrieren sollten (Abbildung 2). Die Bewertungen spielen in unserem Prozess eine zentrale Rolle, und obwohl sich die Spreads gegenüber dem Vorquartal ausgeweitet haben, sind sie noch weit von Rezessionsniveaus entfernt. Die Spreads von US-High-Yield-Anleihen müssten von ihrem aktuellen Niveau von rund 500 Basispunkten auf 625 bis 725 Basispunkte steigen, bevor wir unsere Markteinschätzung nach oben korrigieren würden. Außerdem bevorzugen wir weiterhin (auf USD lautende) Staatsanleihen der Emerging Markets (EM), da Investment-Grade-Länder hier mit rund 50% stark vertreten sind. Allmählich lassen sich die relativen Bewertungsunterschiede zwischen High-Yield-Anleihen und EM-Schuldtiteln nutzen, und wir gehen davon aus, dass hier noch weiterer Spielraum besteht.

Abbildung 2

Risiken

Wie bereits erwähnt, könnten die Turbulenzen im Bankensektor den Zentralbanken helfen, die angestrebte „sanfte Landung“ zu erreichen. Allerdings halten wir dieses Aufwärtsrisiko für gering. Wenn eine Rezession abgewendet wird, könnte sich die jüngste Zunahme der Zentralbankliquidität (z.B. durch die Nutzung der US-Kreditfazilitäten durch die Banken) in den Bewertungen niederschlagen. Eine unerwartet rasche Erholung der Wirtschaftstätigkeit in China (oder die breiteren Effekte dieser Belebung) stellt nach wie vor ein potenzielles Aufwärtsrisiko für die Weltwirtschaft dar.

Hinsichtlich der Abwärtsrisiken könnten die angespannten Finanzierungsbedingungen und die unsichere Stimmung zu weiteren Zwischenfällen im Finanzsektor oder in anderen anfälligen Bereichen führen, beispielsweise bei Gewerbeimmobilien. Ein ausgeprägter Ausfallzyklus, wie wir ihn während der globalen Finanzkrise erlebt haben, ist ein weiteres Risiko, das derzeit an den Kreditmärkten nicht eingepreist ist. Die Marktteilnehmer haben sich zwar auf das Risiko einer weiteren Eskalation des Konflikts in der Ukraine eingestellt, es könnten jedoch noch dramatischere Entwicklungen eintreten, einschließlich eines erhöhten Risikos eines Nuklearwaffeneinsatzes. Die Beziehungen zwischen den USA und China entwickeln sich weiterhin negativ und könnten aufgrund der Taiwan-Frage oder anderer Themen leicht einen neuen Tiefpunkt erreichen.

Anlageimplikationen 

Angesichts eines globalen Konjunkturabschwungs empfehlen wir einen Fokus auf Qualität – Die Widerstandsfähigkeit der Industrieländer dürfte auf die Probe gestellt werden, wenn sich die restriktive Geldpolitik und die Straffung der Kreditbedingungen im System bemerkbar machen. Wir sind der Meinung, dass der Schwerpunkt bei Industriestaaten-Aktien weiterhin auf Qualität liegen sollte, da die Bewertungen gestiegen sind und die Gewinnerwartungen angesichts unseres Basisszenarios einer Rezession optimistisch sind. Wir bevorzugen Qualitätsunternehmen, die dem anhaltenden Inflations- und Bilanzdruck standhalten können, sowie substanzorientierte Sektoren wie Energie und Rohstoffe. 

Wir haben weiterhin einen hohen Überzeugungsgrad im Hinblick auf China – Wir halten eine volle Übergewichtung Chinas für angebracht, da die Wiedereröffnung vor allem im Dienstleistungssektor eine aufgestaute Nachfrage freisetzt. Wir gehen davon aus, dass die Erholung in China bis zu einem gewissen Grad auch auf andere Teile Asiens ausstrahlen wird. In anderen Emerging Markets werden die höheren Zinskosten und die Belastung durch eine sich abschwächende Weltwirtschaft unserer Ansicht nach jedoch zu Schwierigkeiten führen. 

Wir rechnen mit steigenden Korrelationen – Die Unterschiede zwischen den Regionen könnten in Zeiten erhöhter Volatilität geringer werden. Europäische Aktien dürften unseres Erachtens die Auswirkungen der Bankenprobleme in den USA zu spüren bekommen, während japanische Aktien aufgrund der inzwischen weniger deflationären Mentalität der Verbraucher und Unternehmen, der günstigen Bewertungen und der Nähe zur Erholung Chinas besser abgeschirmt sein könnten. 

Die Anleiherenditen erscheinen vergleichsweise attraktiv – Wir sind der Meinung, dass defensive Rentenanlagen relativ attraktive regelmäßige Einkünfte, Kapitalzuwachs und Diversifizierung bieten können. Die Renditen von US-Staatsanleihen haben das größte Aufwärtspotenzial, gefolgt von Europa und Japan. Wir bevorzugen qualitativ hochwertige Anleihen, da die Spreads bei wachstumsorientierten Rentenanlagen die Anleger noch immer nicht angemessen für das bestehende Rezessionsrisiko entschädigen.   

Finanzmarktstabilität könnte Vorrang vor Inflation haben – Wir gehen weiterhin von einer strukturell höheren Inflation aus. Kurzfristig wird sich der Markt jedoch auf die Verschärfung der Kreditbedingungen und deren disinflationäre Effekte konzentrieren. Bei Rohstoffen bevorzugen wir in dieser Phase der Unsicherheit Gold und würden Industriemetalle – insbesondere Kupfer – leicht übergewichten, da sich unser Ausblick für China verbessert. Außerdem gehen wir davon aus, dass die TIPS-Breakeven-Raten mit nachlassender Inflation sinken dürften.