2022中國投資：
波動中駕馭風浪

去年，中國在反壟斷、數據私隱及網絡安全領域出台監管措施，並於教育及房地產行業進行改革，加上疫情持續與地緣政局愈發緊張，均導致投資環境波動。與此同時，中國向「共同富裕」的目標邁進，相關政策制定的規模與速度亦引發全球矚目。

我們嘗試結合特定背景來解讀2021年的情況，探討對未來的啟示。監管變化在中國並非鮮見，事後來看，去年變化之快其實亦有跡可尋。更重要的是，儘管經歷多輪重大監管變化，但在過去十年，一些結構推動因素也推動中國股市邁向全球化及增長。我們認為相關推動因素仍會持續。

不少投資者對去年市況皆有疑問，本文將一一審視，並就如何於中國股市平衡風險及捕捉機遇分享見解。

中國市場的主要風險

2021年上半年，環球疫情迎來明顯的轉捩點，經濟數據向好，中國當局似乎把握短暫的機會，在2022年全國人民代表大會舉行前出台政策。隨著新政策頒布及實施，中國本地生產總值增長出現結構減速並經歷轉型。投資主導的基建及製造業增長正在放緩，而創新、本地化及不斷發展的消費對推動經濟增長的角色日益重要。這種增長放緩的環境，令當局於校外教培費用負擔以及收入不均等社會問題承受更大壓力。

中國近期的主要變化與未來的潛在投資風險，是涉及方方面面的複雜議題，為相關領域帶來顯著的不明朗因素。以下簡述我們對這些議題以及對中國市場前景的看法。

• 校外教培行業重組：我們認為，校外教培行業向非牟利結構的急促轉型，並不代表中國在資本化運作或與環球資本市場接軌方面有所倒退。重新規範教培行業，乃基於特殊社會現狀：在中國部分地區，校外教培支出已成為第二大家庭開支，僅次於房貸，約佔收入的 10%。¹我們預計其他行業不會出現類似改革。
  
• 國內監管：2021年出台的一系列反壟斷、網絡安全及數據私隱法規，增添不明朗因素，亦令市場情緒受壓，對互聯網及「平台」經濟影響甚巨。相關舉措綱要與歐美政策重點領域在許多方面並無二致，但執行速度明顯更快。我們認為大部分新政均已實施，惟隨著監管高峰期迫近，後續仍可能有其他措施或監管行動出台。
• 房地產行業改革：我們認為中國近期的房地產政策一直專注降低系統風險及杜絕道德風險。有見及此，相信當局已妥善處理恒大和其他房地產公司所面對的難題，以期取得進展。愈來愈多證據顯示，政府認為已著手進行所期望的改革，並將逐步放寬政策。
• 地緣政局：現時地緣政局複雜和挑戰性可謂幾十年來罕見。東西方之間的緊張局勢或將繼續上演，俄烏爭端則可能會進一步加劇這種狀況。然而，由於中、西方的經濟上的相互依賴，將有可能限制緊張局勢的升級。
• 新冠疫情：動態清零政策有助中國避免環球大部分國家所經歷的經濟創傷，惟長線而言，相關措施或會調整，由此可能會帶來經濟上的不明朗因素及市場波動。不過，中國在2020至2021年幾乎未有採取任何刺激措施，故仍有空間運用多種工具來緩衝潛在的利淡因素，因而緩解政策轉型帶來的風險。

中國市場機遇何在

我們認為，中國股票目前估值合理，獲得國內政策支持的可能性較高，與其他環球風險資產的相關性亦可能較低。自疫情以來，中國股票表現較歐美及印度等大多數地區遜色。從歷史角度來看，我們認為目前中國股市的市盈率較為合理，相較於美國等其他主要股市的折價則接近歷史高位。

重要的是，在2020至2021年疫情期間，中國有別於成熟市場，幾乎不需要刺激經濟的政策。事實上，中國央行的資產負債表一直在收縮，同時美國聯儲局的資產負債表卻在擴張。經過2021年整改後，預計當局今年將著力於支持經濟。中國面臨的通脹壓力小於西方國家，近期下調利率後仍有進一步減息空間。綜合來看，未來數年中國與美國及歐盟的經濟週期的相關性應會有限。

在此環境下，我們並不認為本地生產總值增長放緩會削弱中國股市的回報潛力，而數個領域依然呈現投資機會。正如過去十年美股表現所示，經濟快速增長並非大型經濟體股市實現吸引回報的必要條件。

• 創新：愈來愈多中國企業借助技術優勢或獨特的智慧產權相互競爭。我們看好展現上述特質、而在良性利潤再投資推動下可獲得強勁內部增長的企業，當中健康護理、物料科學及互聯網業務等範疇的投資機會尤見吸引。
  
• 本地化：與此同時，中國企業亦繼續推動於本地營運供應鏈，支援國產或區內品牌。有見需求愈加殷切，本地企業正加大投資，以期增強其與客戶「近水樓台」的天然優勢，包括提供更適切的個人調整及更靈活的服務。此外，預計本地經濟及出口增長放緩，將持續推動行業整合，亦為機遇的亮點之一。
• 不斷發展壯大的消費：中國傳統的增長模式依賴出口及政府投資。經過20年高速增長，消費範疇如今已成經濟核心。隨著可支配收入繼續增長，中國數以百萬計的消費者正在尋求消費升級，為企業創造了通過產品轉型、升級來增加利潤的機會。

宏觀中國股市

中國是世界上最大、最具活力的經濟體之一。監管改革是環球行業發展的一部分，為國內民眾所理解且在意料之中。展望未來，我們相信創新、本地化及不斷發展壯大的消費均會催生令人振奮的投資潛力。中國股市（包括本地上市的A股、香港上市的股票、在美國上市及交易的公司、美國存託憑證及其他工具）為投資者提供廣泛的投資機會。除了機會龐大且豐富多樣外，股市中散戶的參與度也仍然很高，為充裕的流動性提供支撐。相關環境對於經驗豐富的積極管理型投資機構而言，相信是一個巨大的契機。

¹資料來源：經合組織，聯合國教科文組織，世界銀行，歐睿，中國教育部，國家教育統計中心，Wind，UBS-S估計。