Maggiore dispersione degli scenari e aumento dei rischi al ribasso
Allo stesso tempo, è importante notare che la distribuzione dei possibili scenari si sta ampliando ed è sempre più sbilanciata al ribasso.
Intensificazione dello shock energetico
Più a lungo il conflitto con l'Iran rimarrà irrisolto, maggiore sarà probabilmente l'entità dello shock energetico. Uno shock energetico più persistente rischierebbe di provocare una risposta politica più incisiva. Il raddoppio dei prezzi dell'energia registrato quest'anno potrebbe aggiungere fino a quattro punti percentuali all'inflazione complessiva, e un aumento più prolungato rischierebbe di avere un impatto maggiore sull'inflazione core. Molte banche centrali hanno chiarito che la loro risposta a uno shock energetico di maggiore entità potrebbe non essere lineare, il che implica che quanto più ampio e persistente sarà lo shock energetico, tanto più numerosa e rapida sarà la serie di rialzi.
Uno shock energetico più persistente e di maggiore entità potrebbe anche portare a una rivalutazione più marcata dei premi a termine sul mercato obbligazionario, qualora la stretta monetaria e fiscale fosse ritenuta inadeguata. Il punto di partenza delle finanze pubbliche è già sotto pressione: il deficit medio dei Paesi del G10 quest'anno si avvicina al 6%, un livello normalmente associato a situazioni di crisi piuttosto che a periodi di crescita eccezionalmente sostenuta del PIL nominale. Se il mercato dovesse ritenere che le banche centrali non siano realmente impegnate nella lotta all'inflazione e che i governi non stiano tutelando la sostenibilità del debito in una fase in cui i rendimenti elevati stanno erodendo lo spazio di manovra fiscale, gli investitori potrebbero imporre quella stretta che le autorità economiche non vogliono attuare, attraverso un forte aumento dei premi a termine. L'aumento dei premi a termine ha già determinato circa la metà dell'incremento dei rendimenti del G10 dall'inizio di luglio.
Dubbi crescenti sulla sostenibilità del debito di alcuni Paesi
I Paesi con le finanze pubbliche più fragili, ossia Francia, Regno Unito e Stati Uniti, rappresentano i principali indicatori da monitorare. Stiamo raggiungendo livelli di rendimento tali per cui, in alcuni Paesi, le pressioni di vendita stanno diventando autoalimentate, in assenza di un impegno più chiaro verso una politica fiscale prudente. Se questi rendimenti dovessero persistere, i rispettivi governi dovrebbero migliorare i propri saldi primari di tre o quattro punti percentuali per stabilizzare il rapporto debito/PIL, anche a fronte di questi elevati tassi di crescita nominale. Un'impresa di questo tipo sembra estremamente ardua nell'attuale clima politico.
Rischio per i consumi
Finora i consumi si sono dimostrati resilienti nonostante la contrazione dei redditi reali dovuta all'aumento dei prezzi dell'energia. I consumatori sono stati disposti a intaccare i risparmi per attenuare lo shock energetico, nonostante livelli di fiducia dei consumatori tra i più bassi mai registrati e la quota del lavoro nel PIL più bassa da almeno 30 anni. I bassi tassi reali hanno incentivato le famiglie ad anticipare la spesa. Tuttavia, se la crescita dei salari e l'occupazione non dovessero aumentare entro la fine dell'anno per alleviare la contrazione dei redditi reali dovuta all'aumento dell'inflazione, il divario tra fiducia e spesa potrebbe risolversi al ribasso.
Gli investimenti in conto capitale dell'IA sono fondamentali
Al di là del rischio di uno shock energetico più duraturo e di maggiore entità, il principale rischio al ribasso per la crescita da monitorare è un rallentamento del capex legato all'IA, dovuto a una revisione delle aspettative sui rendimenti che l'IA potrà generare o che le imprese saranno in grado di catturare. La possibilità che il recente dibattito sulla sicurezza e sulla regolamentazione freni gli investimenti nell'IA rappresenta un rischio importante da monitorare al riguardo.
Quale potrebbe essere lo scenario positivo?
Se l'interruzione delle forniture di petrolio dal Medio Oriente dovesse risolversi, i prezzi del petrolio potrebbero scendere rapidamente. Un ulteriore rischio positivo al rialzo è rappresentato dalla possibilità di uno shock positivo dal lato dell'offerta derivante dall'aumento della crescita della produttività, che, se sufficientemente consistente, potrebbe contribuire a compensare lo shock negativo dal lato dell'offerta causato dal petrolio. Da tempo gli indicatori anticipatori della produttività puntano in questa direzione, ma finora qualsiasi incremento è stato limitato.
La reazione del mercato probabilmente determinerà una crescente divergenza
Il mercato potrebbe premiare sempre più le politiche credibili e penalizzare quelle inappropriate. È sorprendente che, in quest'ultima fase di rialzo dei rendimenti dall'inizio di luglio, si sia registrato un riprezzamento quasi indiscriminato al rialzo delle aspettative sui tassi in tutti i Paesi del G10 e una diffusa ondata di vendite sui mercati obbligazionari, di pari passo con l'aumento dei prezzi del petrolio. Tuttavia, l'aumento dei prezzi dell'energia ha implicazioni molto asimmetriche nei vari Paesi, a seconda che siano importatori o esportatori netti di energia. Anche il rischio di effetti di secondo impatto varia da Paese a Paese. E i responsabili politici risponderanno con diversi gradi di disciplina nelle politiche economiche. Prevediamo che il mercato prenderà sempre più in considerazione questa divergenza nei prezzi. I mercati obbligazionari e le valute dei Paesi con banche centrali ortodosse e posizioni fiscali di partenza relativamente favorevoli, come la Germania e l'Australia, dovrebbero sovraperformare quelli dei Paesi con banche centrali meno credibili e dinamiche del debito più instabili.
Un momento delicato per le prospettive globali
In sintesi, ci troviamo in un momento delicato per le prospettive globali. Finora, le politiche accomodanti e la crescita trainata dall'IA hanno più che compensato qualsiasi effetto frenante derivante dallo shock energetico, amplificandone al contempo le implicazioni inflazionistiche. I bilanci del settore privato sono solidi e meno sensibili agli aumenti dei tassi. L'aumento dei prezzi dell'energia registrato finora e la reazione in termini di politica monetaria peseranno sulla crescita nominale, ma non dovrebbero comprometterla.
Tuttavia, non ci troviamo in una situazione di equilibrio stabile né per il mercato petrolifero né per i consumatori. Se lo shock energetico dovesse continuare ad aggravarsi e la risposta politica dovesse diventare più incisiva, i rischi al ribasso aumenterebbero, mettendo potenzialmente in luce dinamiche di bilancio instabili in alcuni Paesi. Più lo shock sarà lungo e intenso, più sarà difficile per i consumatori continuare a spendere di fronte a una contrazione del reddito reale. Al contrario, un allentamento dei prezzi del petrolio o un significativo aumento della produttività potrebbero riportarci rapidamente alle dinamiche positive del primo semestre dell'anno. Gli investitori devono monitorare attentamente l'evoluzione delle condizioni macroeconomiche nei mesi a venire.
