Corporate governance: ancora un driver fondamentale per l'azionario giapponese

La riforma della governance aziendale rimane fondamentale per la trasformazione del Giappone

La continua riforma della corporate governance sta affrontando inefficienze strutturali che storicamente hanno limitato i rendimenti e le valutazioni del mercato azionario giapponese. Sebbene fattori ciclici come l’aumento dell’inflazione, la crescita salariale e il cambiamento della politica monetaria abbiano attirato l’attenzione degli investitori negli ultimi anni, le riforme della governance mirano a incidere sulle caratteristiche strutturali più profonde del tessuto imprenditoriale giapponese.

Per decenni, molte aziende giapponesi hanno accumulato consistenti riserve di liquidità, mantenuto ampie partecipazioni incrociate e attribuito un’importanza limitata alla remunerazione degli azionisti. Ciò ha comportato un ROE strutturalmente basso, con numerose società quotate al di sotto del proprio valore contabile.

Le riforme avviate durante il governo Abe e successivamente rafforzate dalla Borsa del Giappone hanno incoraggiato le aziende a concentrarsi maggiormente sull’efficienza nell’allocazione del capitale e sulla creazione di valore per gli azionisti.

Lo slancio delle riforme è concreto

A livello aggregato, le riforme hanno prodotto progressi significativi. I payout ratio sono in aumento, i margini stanno migliorando e, in termini di shareholder yield (dividendi più buyback), il mercato azionario giapponese appare oggi ampiamente comparabile a quello europeo e più interessante di quello statunitense.

Sembra inoltre esserci un forte allineamento tra i decisori politici nel proseguire il percorso di riforma della governance, con diversi segnali che indicano un’accelerazione dello slancio:

• Più rapido smantellamento delle partecipazioni incrociate: passa raramente una settimana senza che un’altra azienda giapponese annunci la riduzione delle proprie partecipazioni incrociate. Le istituzioni finanziarie hanno aperto la strada, ma anche le società dei beni di consumo e quelle industriali sono sottoposte a crescenti pressioni affinché seguano lo stesso percorso. Ogni partecipazione ceduta libera capitale e rimuove un ostacolo a una migliore governance e a un maggiore potenziale di rivalutazione.
• Crescente interesse per fusioni e acquisizioni (M&A): lo storico tabù giapponese nei confronti delle operazioni di M&A sembra indebolirsi in modo strutturale. Le riforme della Tokyo Stock Exchange e le nuove linee guida sulle operazioni di M&A introdotte nel 2024 hanno contrastato la prassi di respingere automaticamente le offerte di acquisizione, contribuendo a un aumento sia delle operazioni domestiche sia di quelle transfrontaliere. Gli investitori di private equity e gli azionisti attivisti stanno inoltre concentrando sempre più l’attenzione sulle società con performance deludenti, dove miglioramenti operativi e maggiore disciplina finanziaria possono generare valore.
• L’attivismo azionario come motore del cambiamento: al di fuori degli Stati Uniti, il Giappone è diventato uno dei principali mercati di riferimento per gli investitori attivisti, che oggi vi operano in numero record. Se in passato l’attivismo faticava a guadagnare terreno, oggi il management delle aziende giapponesi appare sempre più disposto a dialogare con gli investitori attivisti.

Ma non tutto sta funzionando come previsto

Responsabili politici, regolatori e accademici sembrano concentrarsi sempre più sulla necessità che le aziende trovino il giusto equilibrio tra la restituzione del capitale in eccesso agli azionisti e gli investimenti in capex, ricerca e sviluppo e capitale umano, in particolare attraverso la crescita salariale.

Per completare l’uscita dalla deflazione, il Giappone deve rafforzare la domanda interna. In un Paese caratterizzato da un calo demografico e da margini fiscali limitati, maggiori investimenti aziendali e una più rapida crescita dei salari rappresentano alcuni dei più importanti canali attraverso cui stimolare la domanda interna.

Ulteriori adeguamenti normativi sono utili

La Financial Services Agency del Giappone e la Tokyo Stock Exchange hanno recentemente annunciato ulteriori miglioramenti al Codice di Corporate Governance del Paese. Il Grafico 1 riepiloga i principali aggiornamenti attualmente in vigore ai sensi del Codice di Corporate Governance rivisto. Queste modifiche non solo rafforzano la qualità della governance, ma incoraggiano anche i consigli di amministrazione a concentrarsi più esplicitamente sulla creazione di valore nel lungo termine.

Grafico 1

La pressione dell'opinione pubblica e quella del mercato potrebbero rivelarsi determinanti.

In pratica, il Giappone si affida in larga misura a meccanismi di pressione “morbida” piuttosto che alla regolamentazione per incoraggiare cambiamenti comportamentali. Di fatto, la riforma della governance opera attraverso la reputazione e i segnali inviati al mercato.

È probabile che i decisori politici utilizzino questi strumenti per spingere le aziende a dimostrare in che modo le proprie scelte di allocazione del capitale contribuiscano alla creazione di valore sostenibile.

I settori strategici saranno i più esposti alle pressioni

Le pressioni politiche per migliorare la produttività del capitale saranno probabilmente più forti nei settori considerati strategici. Poco dopo il suo insediamento, nell’ottobre 2025, il Primo Ministro Sanae Takaichi ha individuato 17 aree di investimento strategiche destinate a orientare importanti investimenti pubblico-privati verso i settori considerati cruciali per la crescita, la sicurezza economica e la leadership tecnologica. Tre ambiti prioritari emergono in modo particolare:

• Sicurezza energetica: il governo sta riavviando i reattori nucleari e aumentando la capacità di produzione di energia da fonti rinnovabili per ridurre la dipendenza dalle importazioni energetiche.
• IA e semiconduttori: il Giappone punta a rafforzare la resilienza delle proprie catene di approvvigionamento e a ridurre la dipendenza dagli ecosistemi tecnologici incentrati sulla Cina. Un esempio è l'iniziativa Japan Advanced Semiconductor Manufacturing (JASM), dal valore di oltre 20 miliardi di USD, finalizzata a rilanciare la produzione nazionale di semiconduttori.
• Difesa: il Primo Ministro Takaichi ha delineato un piano per rafforzare l’industria della difesa giapponese aumentando la spesa militare fino a circa il 2% del PIL, allentando le restrizioni alle esportazioni di armamenti, ampliando la produzione nazionale di sistemi militari e investendo in tecnologie dual use, come l’intelligenza artificiale e i sistemi avanzati.

Le aziende considerate fondamentali per il successo di queste iniziative saranno probabilmente quelle maggiormente soggette a pressioni politiche affinché trovino un migliore equilibrio tra remunerazione degli azionisti e investimenti.

È probabile un cambiamento graduale

Al di fuori di questi settori, ci aspettiamo un adeguamento più graduale che sposti l’equilibrio dalle distribuzioni agli azionisti verso gli investimenti per la crescita.

L’aumento di dividendi e buyback è stato un importante motore della recente rivalutazione del mercato azionario giapponese. Se la pressione politica porterà progressivamente le aziende a destinare una quota maggiore della liquidità a investimenti in crescita e produttività, il ritmo della remunerazione degli azionisti potrebbe rallentare.

Ciò potrebbe ridurre il sostegno degli investitori verso le società il cui caso di investimento dipende principalmente dalla distribuzione di liquidità in eccesso. Tuttavia, quando il capitale viene impiegato in modo produttivo, maggiori investimenti aziendali possono rafforzare le basi macroeconomiche del tema della reflazione, sostenendo la crescita della produttività, la domanda interna e i salari.

Per gli investitori, ciò potrebbe tradursi in un graduale passaggio da rendimenti trainati dalle distribuzioni agli azionisti a rendimenti sostenuti dalla crescita degli utili.

La selettività è fondamentale

Le aziende in grado di impiegare il capitale in modo efficiente dovrebbero beneficiarne, a conferma della crescente importanza della qualità del management. Restituire capitale agli azionisti tramite dividendi o buyback è relativamente semplice; allocarlo in modo efficace è molto più complesso, soprattutto in un contesto caratterizzato da rapidi cambiamenti tecnologici e geopolitici.

Gli investitori devono oggi valutare se le aziende siano disposte ad assumere decisioni strategiche difficili ma necessarie, come ridimensionare, cedere, consolidare o abbandonare determinate attività.

Un tema di investimento interessante per gli investitori attivi

Dal punto di vista della selezione azionaria, le società che stanno realmente migliorando la propria governance, aumentando la trasparenza informativa, riducendo le partecipazioni incrociate e affrontando il tema dell’eccesso di liquidità rappresentano un’importante fonte potenziale di sovraperformance.

Questo vale sia nel caso in cui il capitale liberato venga restituito agli azionisti sia nel caso in cui venga reinvestito per la crescita. A nostro avviso, la chiave consiste nell’individuare aziende che combinino un miglioramento della governance con un’elevata qualità operativa e un management di eccellenza. Queste società dovrebbero essere in grado di evolvere con successo verso un modello di governance maggiormente orientato al reinvestimento, mantenendo al contempo sufficiente flessibilità finanziaria per avviare o proseguire la distribuzione di capitale agli azionisti.

Per gli investitori, individuare con successo queste società richiederà probabilmente una maggiore enfasi su un'analisi approfondita e su un'attività di stewardship di elevata qualità.