最後の砦、予期される日銀の政策転換 

要旨

• 30年ぶりの円安や日銀YCCの限界論を背景に、本邦投資家と海外投資家の間で日銀の金融政策に対する見方の乖離がみられている
• かつてハト派だったECBやスイス中銀も政策正常化に移行する中、日銀の未だにハト的な姿勢に対して海外投資家はますます懐疑的に
• 海外投資家の見方が正しければ、日銀もいずれ政策転換へ動き出すことが期待できる

世界（除く日本）のインフレ率が当面、有意に低下する兆候が限られる中、円が心理的な節目の1米ドル = 150円という過去30年以上ぶりの低水準を記録し、10年国債金利がYCC（イールドカーブ・コントロール）政策の上限とされている0.25%を上回るなど、日本はいくつかの転換点に達したという見方が広がっています。その背後には、財務省の円買い介入が持続的な円安を一時的にしか抑えらず、今や日銀が過度な円安を阻止するためには超緩和的な姿勢からの政策変更が避けられないと、多くの海外投資家が見ているというメッセージが隠されています。

特筆すべきことに、本邦投資家は、インフレ圧力は「一過性」で、日銀が政策を調整する差し迫った必要性はないという黒田日銀総裁の見方と概ね一致しており、海外投資家とは明確に異なる意見を持っているようです（上図）。

直近の見方と潜在的な市場への影響

労働市場が底堅さを維持している米国と比較検討するならば、米連邦準備理事会（FRB）は、労働力の供給が増加せず、生産性が向上していないことから、予想潜在成長率を再考しています（すなわち、以前の考えより大幅に引き下げ）。現在の米国経済は、FRBの以前の想定より潜在成長率をさらに上回っていると見受けられ、インフレ率を2%の目標水準まで持続的に低下させるには、一層の金融引き締めが必要になると思われます。この点に関して、FRBは今後の利上げペースを鈍化させると示唆しているものの、「タカ派姿勢の長期化」を意図し、フェデラル・ファンド金利のターミナル・レート（政策金利の最終到達地点）の引き上げを予想しているようです。  

その結果、日銀に金融政策の少なくとも「微調整」を比較的速やかに行うように求める圧力は、引き続き強まると考えています。そうした政策変更がなければ、今後も円安が続く可能性が高いでしょう。現時点の市場コンセンサスは、エネルギー価格への規制強化と補助金および食料品の輸入統制を実施することが、日本のインフレ率を他国より低く抑えることに役立つというものです。しかし、円安が長期化すれば、日本のインフレ率は、輸入インフレ（コモディティの輸入価格上昇によるインフレ率の押し上げ）を主な要因として、今より高水準で高止まりする可能性があります。

日銀の政策転換を促す圧力を緩和させ得る要素 

• 現在の財務省と日銀の政策対応は、実質的に「時間稼ぎ」であり、米国と世界のインフレ率がピークに達し、景気後退への懸念が米国や世界の国債金利の「上昇を抑える」ならば、日銀に世界的な利上げサイクルに加わるように促す圧力が弱まることが期待できます。その代わり、日銀が来年、政策を段階的に変更すれば日米金利差が縮小し、円安要因の一部を部分的に解消することが期待できます。  
• しかし、今後の主な懸念は、日本の政策当局が海外投資家の見方（上図）が正しい場合の状況に対処する「プランB」を持っているか否かです。市場は引き続き、黒田総裁が現状維持を堅持しても、日銀が目先、政策調整を行う可能性を織り込むと考えています。海外投資家は、特に欧州中央銀行（ECB）やスイス国立銀行（SNB）などのかつてはハト派的だった中央銀行が政策正常化に移行していることから、日銀の未だにハト派的な姿勢をますます懐疑的に捉えています。