Il punto di vista di un esperto del credito su inflazione, politica fiscale e IA

In questa ampia conversazione, Paul Skinner, Investment Director, dialoga con Connor Fitzgerald, Fixed Income Portfolio Manager. Insieme analizzano i fattori che stanno plasmando l'attuale scenario economico, dalle prospettive per l'inflazione e dal ruolo in evoluzione della politica fiscale all'impatto trasformativo dell'intelligenza artificiale sui mercati e sul comportamento delle imprese. Connor condivide il suo punto di vista sulle opportunità e sui rischi che stanno emergendo nei mercati obbligazionari e sulle relative implicazioni per gli investitori nel posizionamento dei propri portafogli in un contesto di incertezza.

Quali sono i fattori che stanno alimentando l'inflazione in questo momento e quali implicazioni hanno per gli investitori?

All'inizio di quest'anno, l'inflazione era in graduale rallentamento, mentre il mercato del lavoro mostrava segnali di stabilizzazione. Poi la situazione con l'Iran ha spinto al rialzo i prezzi del petrolio, riportando l'inflazione al centro dell'attenzione.

La buona notizia? I livelli di inflazione odierni sono ben lontani dal 4%-6% che abbiamo registrato nel 2022. Continuiamo a ritenere che le dinamiche di fondo dell'economia stiano gradualmente spingendo l'inflazione al ribasso, ma l'aumento dei prezzi dell'energia rappresenta un ostacolo nel breve termine. Per la Federal Reserve statunitense, ciò probabilmente significa mantenere un atteggiamento attendista per il momento, in attesa di maggiore chiarezza prima di prendere qualsiasi decisione sui tassi di interesse. I mercati stanno già scontando gran parte di questa incertezza.

Quanto è solida l'economia statunitense in questo momento?

A nostro avviso, l'economia sta procedendo a due velocità. Da un lato, lo sviluppo dell'intelligenza artificiale sta alimentando una notevole ondata di investimenti che dovrebbe sostenere la crescita per qualche tempo. Dall'altro, anni di aumenti cumulativi dei prezzi e un mercato del lavoro più debole stanno gravando sui consumatori, in particolare su quelli con redditi più bassi.

In sintesi: per il momento, la crescita dovrebbe rimanere solida, sostenuta dagli investimenti legati all'IA e dagli ultimi effetti degli stimoli governativi. Ma il quadro rimane disomogeneo, ed è proprio questa disomogeneità a fare la differenza.

La spesa pubblica è stata un tema di grande rilievo. A che punto siamo?

Negli ultimi anni la spesa pubblica ha fornito un impulso insolitamente forte alla crescita economica, nonostante l'economia fosse già vicina alla piena capacità produttiva. Riteniamo che questa spinta fiscale sia stata il fattore chiave che ha spinto sia la crescita che l'inflazione al di sopra delle loro tendenze a lungo termine.

Tale impulso sta raggiungendo il suo picco proprio ora. L'impatto massimo si è fatto sentire nel primo semestre di quest'anno, per poi diventare neutro nel secondo semestre e potenzialmente trasformarsi in un freno alla crescita all'inizio del prossimo anno, a meno che non vengano approvate nuove misure di spesa. Dato l'attuale panorama politico, l'approvazione di ulteriori stimoli potrebbe rivelarsi difficile. La storia offre un utile termine di paragone: dopo le elezioni di metà mandato del 2010, un cambiamento negli equilibri di potere al Congresso ha portato a una significativa riduzione della spesa pubblica e il deficit si è ridotto rapidamente.

Non prevediamo alcun esito politico specifico, ma la direzione della politica fiscale è un aspetto che ogni investitore dovrebbe monitorare attentamente.

E per quanto riguarda il mercato immobiliare e le dinamiche demografiche?

In parole povere, l'acquisto di una casa non è alla portata di molti. I prezzi continuano a salire nella fascia alta del mercato, ma per la maggior parte degli acquirenti stanno iniziando a rallentare. Anche gli affitti stanno seguendo un andamento simile.

Perché è importante? I costi relativi all'alloggio rappresentano circa un terzo dell'Indice dei prezzi al consumo, la principale misura dell'inflazione. Se la crescita degli affitti e dei prezzi delle case continua a tendere verso lo zero, questo fattore da solo potrebbe ridurre l'inflazione di 80-100 punti base, un cambiamento significativo.

Sul fronte demografico, la crescita della popolazione ha subito un forte rallentamento, passando dal ritmo più elevato degli ultimi 25 anni a uno dei più bassi. Poiché la crescita economica è sostanzialmente il risultato della crescita della popolazione e della produttività, questo costituisce un ostacolo per l'economia e un ulteriore fattore che contribuisce a ridurre l'inflazione. Prevediamo che questa dinamica persista almeno nei prossimi due anni, contribuendo nel tempo a un migliore equilibrio tra domanda e offerta nel mercato immobiliare.

Tutti parlano di intelligenza artificiale. In che modo sta davvero influenzando l'economia?

Questo è uno dei dibattiti più interessanti in corso in Wellington. Gli economisti sottolineano che, storicamente, le rivoluzioni tecnologiche hanno creato più posti di lavoro di quanti ne abbiano eliminati. Tuttavia, quando ci confrontiamo direttamente con le grandi aziende, il messaggio è notevolmente coerente: Vogliono aumentare i profitti del 30-40% nei prossimi cinque anni mantenendo invariato il numero di dipendenti.

Si tratta di un'affermazione significativa. Questo suggerisce che, anche in un contesto economico favorevole, è improbabile che le aziende assumano in modo aggressivo e che, se le condizioni dovessero peggiorare, la riduzione del personale sarebbe la loro prima mossa.

Nel medio termine, riteniamo che l'IA sarà una potente fonte di crescita della produttività, consentendo alle aziende di fare di più con meno. Sebbene l'attuale fase di espansione dell'IA presenti alcuni aspetti inflazionistici, anche per via delle ingenti infrastrutture fisiche in fase di realizzazione, nel lungo termine l'effetto dovrebbe essere disinflazionistico. Il ritmo del cambiamento continua a sorprendere anche i più ottimisti e ci aspettiamo che continui a essere così.

Alla luce di tutto questo, come dovrebbero orientarsi gli investitori tra obbligazioni e azioni?

Il quadro che abbiamo delineato è, per molti versi, favorevole ai mercati azioni. Una migliore prospettiva di produttività si traduce in margini di profitto più solidi per le grandi aziende.

Ma c'è un aspetto che è cambiato: le obbligazioni offrono oggi rendimenti significativamente più elevati rispetto a gran parte dell'ultimo decennio. Gli investitori possono ora costruire un portafoglio con un rendimento del 4%-6% con un livello di rischio ragionevole, cosa che semplicemente non era possibile durante l'era dei tassi d'interesse ultrabassi.

Continuiamo a ritenere fermamente che i titoli di Stato possano proteggere i portafogli nelle fasi di rallentamento economico, a condizione che la crescita e l'inflazione si collochino al di sotto del trend. Anziché ridurre l'esposizione azionaria, riteniamo che gli investitori dovrebbero valutare di destinare una parte della liquidità a obbligazioni con duration intermedia, per aggiungere sia reddito che resilienza. Si tratta di costruire un portafoglio più equilibrato, non di scegliere tra azioni e obbligazioni.

Le grandi aziende tecnologiche hanno contratto prestiti ingenti. Quali sono le implicazioni per i mercati obbligazionari?

La portata è significativa. Prevediamo che le grandi aziende tecnologiche, spesso chiamate hyperscaler, raccolgano da mezzo trilione a un trilione di dollari sul mercato obbligazionario per finanziare la loro infrastruttura di IA. La maggior parte di questo indebitamento avverrà tramite obbligazioni a lunga scadenza.

Negli ultimi anni, il mercato delle obbligazioni investment grade ha registrato pochissimi nuovi prestiti, il che è stato uno dei motivi per cui gli spread creditizi, ovvero il rendimento aggiuntivo che gli investitori ottengono rispetto ai titoli di Stato, sono rimasti contenuti. Ora la situazione sta cambiando. Non prevediamo un drammatico aumento degli spread, ma ci aspettiamo che i rendimenti in eccesso sulle obbligazioni a più lunga scadenza si riducano man mano che il mercato assorbe questa ondata di offerta.

Si tratta del più grande ciclo di investimenti aziendali che abbiamo visto nel corso delle nostre carriere. Per gli investitori, ciò significa valutare attentamente dove assumersi il rischio di credito e privilegiare le posizioni a più breve durata mentre il mercato si adegua.

Qual è la sua opinione sul credito privato?

Il credito privato è cresciuto enormemente negli ultimi dieci anni, diventando il principale prestatore per le piccole e medie imprese, mentre le banche tradizionali si sono ritirate dopo la crisi finanziaria globale. È diventato una parte significativa del panorama creditizio.

Tuttavia, l'enorme volume di capitali che fluisce in questo settore ha compresso i rendimenti e, a nostro avviso, ha ridotto leggermente gli standard di prestito. Non consideriamo il credito privato un rischio sistemico; la struttura di questi fondi non si presta al tipo di prelievi improvvisi che possono destabilizzare le banche. Tuttavia, riteniamo che i rendimenti futuri potrebbero non essere così interessanti rispetto alle obbligazioni pubbliche come lo sono stati negli ultimi 5-10 anni.

Il credito privato rimane una solida asset class, ma gli investitori dovrebbero moderare le proprie aspettative di rendimento e valutare attentamente i compromessi.