Decifrando il contesto macroeconomico 

Le determinanti dei mercati obbligazionari

1. Il primo meeting di Warsh come Presidente della Fed. Nella riunione di giugno, la Federal Reserve ha lasciato invariato il tasso sui federal funds nell’intervallo 3,5% – 3,75%, segnalando tuttavia un orientamento più restrittivo.
   
   L’aggiornamento del Summary of Economic Projections ha mostrato che quasi la metà dei partecipanti si attende almeno un rialzo dei tassi quest’anno, insieme a previsioni di inflazione più elevate e a una prospettiva di minore disoccupazione. Nel suo primo incontro in qualità di Presidente della Fed, Kevin Warsh ha inoltre annunciato la creazione di diversi gruppi di lavoro incaricati di riesaminare le comunicazioni della banca centrale, il quadro di politica monetaria e l’utilizzo dei dati economici, riducendo al contempo gran parte della forward guidance che ha caratterizzato le comunicazioni degli ultimi anni.
   La combinazione di un’inflazione persistente, di un mercato del lavoro resiliente e di un approccio comunicativo meno prescrittivo suggerisce una maggiore incertezza sul futuro percorso della politica monetaria e potrebbe contribuire a una maggiore volatilità nei mercati dei tassi a breve termine.
   
   
2. La corsa agli investimenti nell’IA: le emissioni legate all’intelligenza artificiale continuano a rappresentare una delle aree di crescita più dinamiche nei mercati del credito. Numerose operazioni, sia investment grade sia high yield, continuano a essere collocate con una domanda significativamente superiore all’offerta e con concessioni limitate sul mercato primario. La robusta domanda ha consentito a molti emittenti di finanziarsi a condizioni sempre più favorevoli, riflettendo il persistente entusiasmo degli investitori per la costruzione delle infrastrutture legate all’IA. Allo stesso tempo, il mercato sta diventando più selettivo: gli investitori attribuiscono crescente importanza alle strutture di finanziamento, alla qualità delle controparti e alle tutele contrattuali, man mano che l’universo delle opportunità si amplia. L’intelligenza artificiale continua quindi a rappresentare una fonte importante di nuove opportunità di investimento e di valore relativo nei mercati del credito. Al di fuori dei mercati finanziari, il capex legato all’IA è diventato un elemento sempre più rilevante per la crescita economica degli Stati Uniti, compensando il rallentamento di altri settori. Anche in altre economie l’IA sta avendo un impatto significativo sui mercati finanziari e valutari. La Corea del Sud ne è un esempio emblematico: la straordinaria crescita dei mercati azionari e obbligazionari, trainata dai produttori di semiconduttori, sta alimentando un forte boom delle esportazioni, accompagnato – e questo continua a essere un elemento sorprendente – da una persistente svalutazione del won sudcoreano (KRW).
   
   
3. Lo Stretto di Hormuz: il cessate il fuoco raggiunto tra Stati Uniti e Iran nel mese di giugno ha favorito la riapertura dello Stretto di Hormuz e una graduale ripresa delle attività di navigazione commerciale. I mercati hanno accolto positivamente l’accordo e hanno rapidamente incorporato nei prezzi la riduzione dei rischi immediati di interruzione dell’offerta. A nostro avviso, tuttavia, questo sviluppo dovrebbe essere interpretato più come un quadro di stabilizzazione che come una soluzione definitiva. L’accordo lascia infatti irrisolte diverse questioni fondamentali ed è concepito principalmente per gestire le tensioni, piuttosto che eliminarle. Di conseguenza, sebbene la volatilità dei mercati energetici si sia ridotta abbiano mostrato segnali di ripresa rispetto ai momenti più critici del conflitto, il rischio di nuove interruzioni rimane elevato. Dal nostro punto di vista, il messaggio chiave per gli investitori è che lo Stretto è stato riaperto, ma il traffico resta ancora lontano dai livelli di normalità e i rischi geopolitici non sono scomparsi.
   
   
4. Dati economici: i rischi restano orientati al rialzo. Negli Stati Uniti, l'inflazione legata ai costi abitativi ha rappresentato un importante fattore di disinflazione nell’ultimo anno, ma il potenziale di ulteriore miglioramento potrebbe progressivamente ridursi. Le misure della crescita dei prezzi delle abitazioni e degli affitti hanno già registrato un significativo rallentamento rispetto ai picchi post-pandemia e risultano oggi molto più vicine alle medie storiche. Di conseguenza, i futuri progressi sul fronte inflazionistico dipenderanno probabilmente sempre meno dall’andamento del mercato immobiliare e sempre più dagli sviluppi del mercato del lavoro. Nell’area euro, gli elevati costi energetici continuano a pesare sulla fiducia e sulla crescita economica. Tuttavia, il recente indebolimento dell’inflazione complessiva e di quella core dovrebbe attenuare i crescenti timori di stagflazione che stavano emergendo nell’area valutaria. Come previsto dagli investitori, la Banca Centrale Europea (BCE) ha deciso di aumentare i tassi di interesse, trasmettendo il messaggio che lo shock inflazionistico non è più limitato al solo aumento dei prezzi energetici, ma sta iniziando a diffondersi ad altri segmenti dell’economia. L’obiettivo della stretta monetaria è prevenire effetti di secondo livello sull’inflazione.
   
   Nel Regno Unito, la crescita salariale e la spesa dei consumatori continuano a mostrare resilienza, alimentando ulteriormente i dubbi del mercato sulla capacità della Bank of England di mantenere la stabilità dei prezzi. In Giappone, il tema della reflazione resta invece ben saldo. Il Paese continua, infatti, a distinguersi tra le economie sviluppate come il candidato più probabile per un’ulteriore normalizzazione della politica monetaria, una prospettiva già riflessa nei rendimenti a lunga scadenza, compresi tra il 3,8% e il 4% dalla metà di maggio.
   
   
5. Il rischio politico europeo. Gli sviluppi politici restano sotto i riflettori in tutta Europa, mentre i governi cercano di bilanciare una crescita economica debole, elevati livelli di debito pubblico e crescenti impegni di spesa per la difesa. Nel Regno Unito, il Primo Ministro Keir Starmer si è dimesso, innescando una competizione per la leadership del Partito Laburista che, secondo le aspettative diffuse, dovrebbe portare Andy Burnham alla guida del governo entro la fine di luglio. Finora i mercati hanno reagito in modo contenuto alla notizia, con effetti limitati sia sui gilts sia sui mercati azionari. Tale comportamento riflette l’aspettativa che la nuova leadership mantenga inizialmente l’attuale disciplina fiscale e persegua una sostanziale continuità delle politiche economiche. Guardando oltre il breve termine, tuttavia, gli investitori monitoreranno attentamente eventuali segnali di allentamento fiscale, aumento dell’indebitamento pubblico o modifiche alle regole di bilancio. Più in generale, in tutta Europa, le scelte fiscali dei governi e i programmi di spesa per la difesa stanno diventando fattori sempre più importanti per l’andamento dei mercati obbligazionari sovrani e per la performance relativa degli spread tra i diversi Paesi.