Decifrando il contesto macroeconomico

Le determinanti dei mercati obbligazionari

1. Elezioni di metà mandato negli Stati Uniti. Le elezioni di metà mandato del 3 novembre hanno visto i Democratici conquistare il controllo sia della Camera sia del Senato, segnando un cambiamento significativo nello scenario politico e introducendo una situazione di governo diviso per il resto del mandato del Presidente Trump. I Democratici hanno ottenuto importanti progressi in entrambe le camere, conquistando anche diversi seggi al Senato da tempo detenuti dai Repubblicani. È probabile che questo risultato limiti la capacità dell’amministrazione di approvare importanti provvedimenti legislativi senza il sostegno dei Democratici, accrescendo l’importanza dei negoziati sulla politica fiscale, sul finanziamento delle attività governative e sul tetto del debito. Per i mercati, il risultato potrebbe ridimensionare le aspettative di ulteriori stimoli fiscali e contenere alcuni dei rischi di più lungo periodo legati all’inflazione e al debito che sarebbero stati associati a una vittoria repubblicana in entrambi i rami del Congresso. Ciò potrebbe potenzialmente determinare una tendenza strutturale al ribasso dei rendimenti dei Treasury statunitensi. Detto questo, l’incertezza relativa ai negoziati fiscali, ai dazi e alla politica normativa, in particolare in materia di intelligenza artificiale, resterà probabilmente un fattore importante per i tassi e gli asset rischiosi in vista del 2027.
2. La Fed lascia i tassi invariati, mentre Warsh adotta toni più accomodanti. Il FOMC ha lasciato i tassi invariati, con due membri che hanno espresso dissenso a favore di un rialzo, rivedendo al contempo lievemente al rialzo la propria valutazione della crescita e segnalando la necessità di disporre di maggiori informazioni prima di apportare ulteriori modifiche alla politica monetaria. La conferenza stampa del Presidente Kevin Warsh ha assunto toni leggermente più accomodanti rispetto al comunicato. In particolare, Warsh ha riconosciuto che le condizioni finanziarie si sono inasprite, ma non ha ribadito l’enfasi posta a settembre sulla necessità di un ulteriore inasprimento. Ha inoltre evidenziato come le aspettative di inflazione desunte dal mercato rimangano basse e stabili, senza indicare una tempistica per il ritorno dell’inflazione all’obiettivo del 2%. Allo stesso tempo, Warsh ha ribadito l’impegno della Fed a riportare l’inflazione al 2%, sottolineando la persistente resilienza dell’economia ed esprimendo una certa preoccupazione per il fatto che i tassi d’interesse siano diminuiti nonostante l’aumento dei prezzi del petrolio. Con la crescita e le assunzioni che continuano a tenere e i prezzi del petrolio su livelli elevati, resta aperta la possibilità di un ulteriore rialzo dei tassi. Tuttavia, la riunione ha suggerito che la Fed potrebbe essere sempre più disposta ad attendere che gli effetti restrittivi della politica monetaria già in atto contribuiscano a ridurre l’inflazione.
3. I timori legati al finanziamento dell’IA pesano sugli spread creditizi. Nel corso del mese, gli spread creditizi di alcuni emittenti legati all’intelligenza artificiale si sono ampliati, poiché gli investitori hanno mostrato crescente preoccupazione per l’ingente ammontare di debito necessario a finanziare lo sviluppo delle infrastrutture. Con i finanziamenti legati all’IA che potrebbero raggiungere i 700 miliardi di dollari USA nel 2027, gli investitori richiedono sempre più rendimenti più elevati, maggiori concessioni sulle nuove emissioni e tutele più solide per i creditori. Le pressioni sono state particolarmente marcate tra gli emittenti con livelli di leva finanziaria più elevati, ma un flusso sostenuto di nuove emissioni potrebbe pesare anche sulle obbligazioni esistenti, poiché operazioni successive potrebbero ridefinire progressivamente i livelli di rendimento richiesti dal mercato. Sebbene le principali società tecnologiche mantengano generalmente bilanci solidi, il recente ampliamento degli spread evidenzia come la stessa portata degli investimenti nell’IA possa diventare un fattore sfavorevole per il credito. Al contempo, il repricing potrebbe creare opportunità per incrementare l’esposizione a valutazioni più interessanti e con strutture maggiormente tutelanti.
4. Bilancio del Regno Unito: sollievo nel breve termine, ma permangono le sfide fiscali. Il Cancelliere dello Scacchiere britannico ha presentato un bilancio relativamente contenuto, sostanzialmente in linea con le aspettative e che ribadisce l’impegno verso il consolidamento fiscale. Sebbene la previsione del disavanzo per quest’anno sia stata rivista al rialzo dal 3,6% al 4,2% del PIL, è ancora previsto un calo al 2,1% entro il 2029-30, con un modesto stimolo nel breve termine seguito da un inasprimento negli anni successivi. Ciò dovrebbe offrire un certo sostegno ai gilt nel breve periodo, soprattutto considerando che i mercati obbligazionari rimangono sensibili a eventuali deviazioni dagli obiettivi fiscali. Restano tuttavia interrogativi sulla credibilità delle proiezioni di medio termine, che si basano su un significativo contenimento della spesa negli ultimi anni dell’orizzonte previsionale e su ipotesi macroeconomiche relativamente favorevoli. L’attuazione di questi tagli alla spesa potrebbe inoltre rivelarsi politicamente difficile, aumentando potenzialmente il rischio di elezioni anticipate qualora il governo richiedesse un nuovo mandato prima di adottare le misure più impegnative. Nel complesso, il bilancio offre rassicurazioni nel breve termine, ma la credibilità e l’effettiva attuabilità del consolidamento fiscale del Regno Unito nel più lungo periodo rimangono rischi fondamentali.
5. Persistono i timori sulla situazione fiscale francese. I titoli di Stato francesi sono tornati sotto pressione nel corso di ottobre, con le preoccupazioni sul bilancio e l’incertezza politica che hanno spinto al rialzo i rendimenti decennali e ampliato gli spread rispetto alla Germania. A differenza della fase iniziale delle vendite di settembre, che sembrava avere natura più idiosincratica e concentrarsi sugli asset francesi, a ottobre le tensioni si sono progressivamente estese al credito europeo. Gli spread del segmento high yield si sono ampliati mentre gli investitori si interrogavano sulla possibilità che il consolidamento fiscale potesse stabilizzare la traiettoria del debito francese senza indebolire ulteriormente la crescita. Anche i titoli di Stato italiani e spagnoli hanno registrato un marcato ampliamento degli spread rispetto ai Bund. L’aumento dei costi di finanziamento rischia di aggravare ulteriormente la situazione, accrescendo l’aggiustamento fiscale necessario per stabilizzare il debito nel lungo periodo e lasciando gli asset francesi particolarmente sensibili ai cambiamenti nella percezione della credibilità politica e fiscale.
6. Elezioni in Brasile. L’inaspettata vittoria elettorale di Luiz Inácio Lula da Silva ha innescato un significativo repricing degli asset brasiliani, poiché i mercati si erano in larga misura posizionati in previsione di una vittoria di Flávio Bolsonaro. Le azioni brasiliane hanno registrato forti ribassi, il real brasiliano si è indebolito rispetto al dollaro USA e i tassi locali sono aumentati lungo gran parte della curva, mentre gli investitori rivalutavano le prospettive per la politica fiscale e la governance. Sebbene Lula abbia storicamente dimostrato pragmatismo in risposta alle pressioni dei mercati, l’incertezza sulla composizione e sull’orientamento politico del nuovo governo potrebbe mantenere elevati i premi per il rischio. Tuttavia, con i tassi brasiliani ora superiori al 15% e la valuta significativamente più conveniente, il repricing ha anche migliorato le valutazioni, creando potenzialmente opportunità qualora le indicazioni sul fronte delle politiche economiche si rivelassero più favorevoli ai mercati di quanto inizialmente temuto.