Prepararsi a un cambiamento nell'eccezionalismo statunitense

Grafico 1

Tuttavia, guardando al secondo semestre del 2026, forse la domanda più pertinente da porsi non è se, ma come potrebbe evolversi l'eccezionalismo statunitense? E cosa possono fare gli investitori per prepararsi? La prima metà dell'anno ci offre alcune indicazioni. Condividiamo qui alcune osservazioni.

Con il passaggio da un mondo multilaterale a uno unilaterale, la dispersione è tornata
Il precedente regime economico di crescente globalizzazione era caratterizzato da una crescita globale sincronizzata, alte correlazioni nei cicli economici e nei mercati azionari, bassa dispersione, bassa inflazione e tassi d'interesse in calo. In un contesto altamente sincronizzato, gli investitori erano incentivati a ridurre la diversificazione e a concentrare l’esposizione sull’asset class (o mercato) che offriva la crescita migliore. Durante questo periodo, qualsiasi tentativo da parte degli investitori di coprirsi o diversificare l’esposizione al mercato azionario statunitense o al dollaro USA ha generalmente comportato una maggiore volatilità e rendimenti inferiori. Ma, come illustra il Grafico 2, i mercati globali non si muovono più insieme come un tempo. La correlazione dei mercati azionari globali è aumentata costantemente dal 2000 per raggiungere un picco nel 2016, un periodo che, a posteriori, ha segnato l'inizio della frattura della globalizzazione. Lo sfasamento del ciclo globale ha portato le correlazioni tra i Paesi a un minimo pluridecennale.

Grafico 2

Il livello di partenza delle valutazioni è un fattore determinante
Il mercato azionario statunitense oggi è molto diverso rispetto a 50 anni fa. Allora i settori manifatturieri e industriali ad alta intensità di capitale erano il cuore pulsante del mercato azionario statunitense. Quando il settore tecnologico a basso impiego di capitale ha preso il volo, il percorso di crescita è aumentato in modo esponenziale, contribuendo ad alimentare l'eccezionalismo statunitense. Ma ora la rapida crescita della spesa in conto capitale legata all’IA mette in discussione i futuri rendimenti di questo capitale investito.

Inoltre, le azioni statunitensi hanno storicamente ottenuto le loro valutazioni più elevate grazie a una crescita costantemente più rapida e a risultati superiori alle attese. Oggi, le valutazioni implicano una soglia più elevata per superare le aspettative in futuro, in un contesto in cui la posizione relativa degli Stati Uniti rispetto al resto del mondo potrebbe essere in evoluzione, mentre le aspettative sugli utili statunitensi restano complessivamente ai massimi pluriennali.

Gli Stati Uniti sono sempre meno gli unici protagonisti nel campo dell'IA
Le aziende statunitensi "eccezionali" potranno continuare a eccellere, ma in questa fase embrionale dell'IA ci sono ampi spazi per nuovi concorrenti - negli USA e altrove - che possono crescere, affermarsi e persino sostituire gli operatori storici. Gli investitori prudenti cercheranno opportunità sia tra le aziende emergenti sia tra quelle consolidate, tanto nei mercati storicamente dominanti, come gli Stati Uniti, quanto in altri mercati, come l’Asia, dove nuove e innovative società focalizzate sull’intelligenza artificiale dispongono di ampi margini di crescita nel lungo termine.

Vale la pena di sottolineare che, mentre le società tecnologiche statunitensi a capitalizzazione elevata dominano il livello delle applicazioni e delle piattaforme dell'IA, l'Asia svolge un ruolo fondamentale nel rendere possibile l'infrastruttura alla base di essa, e il ruolo della regione nell'ecosistema dei semiconduttori ne è un buon esempio. La regione detiene posizioni di leadership nei materiali, nella memoria e nelle capacità di produzione avanzate, secondo noi difficili da replicare su larga scala. Il Giappone possiede una quota importante dei materiali e degli strumenti critici, la Corea è leader nel segmento delle memorie e Taiwan continua a stabilire gli standard nella produzione e nel packaging dei semiconduttori più avanzati.

La crescita degli utili continua ad ampliarsi, anche al di fuori della crescita guidata dall'IA
Sebbene per la maggior parte si preveda ancora che gli attuali leader di mercato statunitensi generino una crescita superiore, soprattutto nel più ampio settore tecnologico, ci sono motivi per guardare altrove, sia negli Stati Uniti che oltre. In un contesto di crescita economica più forte del previsto e di sostegno fiscale in corso, continuiamo a vedere segnali di un ampliamento della crescita degli utili in tutti i settori, le capitalizzazioni di mercato e le regioni. Ciò indica il potenziale per una serie più ampia di beneficiari, suggerendo che gli investitori potrebbero voler posizionarsi su fonti di crescita più diversificate.

Il dollaro statunitense rimane in una posizione debole
Uno dei principali fattori a sostegno dell'eccezionalismo statunitense è stato il rafforzamento continuo della valuta, che ha generato non solo rendimenti più elevati, ma anche vantaggi di diversificazione "risk off". Questa tendenza di persistente forza del dollaro è ora giunta al termine, come dimostra il significativo indebolimento che abbiamo osservato prima del conflitto USA-Iran. Da allora, il dollaro ha registrato un leggero rialzo ma, nel lungo periodo, rimane vulnerabile alla crescente incertezza sulla posizione fiscale a lungo termine degli Stati Uniti e sul ruolo del dollaro come valuta di riserva mondiale. L'attrattiva del dollaro potrebbe essere ulteriormente compromessa se gli investitori iniziassero a considerarlo una fonte di amplificazione del rischio piuttosto che di mitigazione del rischio.

Le decisioni politiche statunitensi continuano a stimolare risposte "riflessive" da parte del resto del mondo
I fattori e gli obiettivi politici stanno ora plasmando le decisioni economiche. Questo significa che gli investitori devono sempre più guardare alla direzione in cui si stanno muovendo i responsabili politici per comprendere rischi e opportunità.
Man mano che le politiche statunitensi si allontanano dal precedente ordine globale, gli altri Paesi potrebbero reagire incoraggiando la propria resilienza interna e la propria forza economica. Nel tempo, ciò potrebbe ridurre il divario tra le aspettative di crescita degli Stati Uniti e quelle del resto del mondo.

Europa e Giappone: Ognuno per sé

L'Europa e il Giappone, in particolare, sembrano intensificare gli sforzi per isolare le loro economie dagli shock esterni. Dopo decenni di dipendenza dalla domanda esterna, dall'energia importata e dalla sicurezza fornita dagli Stati Uniti, queste regioni stanno ora rivalutando la sostenibilità di tale modello. In primo luogo, entrambe sono importatrici nette di energia e probabilmente accelereranno gli sforzi per ridurre la dipendenza dalle importazioni di combustibili fossili. In secondo luogo, Europa e Giappone hanno storicamente fatto affidamento non solo sull'ombrello di sicurezza statunitense, ma anche sulla tecnologia di difesa statunitense. Con il futuro sostegno degli Stati Uniti meno certo, è probabile che le capacità di difesa nazionali diventino una priorità maggiore. Infine, in quanto principali beneficiarie della globalizzazione, entrambe le regioni dipendono da tempo dalle esportazioni. Tuttavia, con la Cina che esporta la capacità in eccesso e gli USA che aumentano le barriere commerciali, è probabile che assisteremo a una maggiore attenzione al sostegno della domanda interna e alla protezione delle industrie locali per compensare i venti contrari esterni.

A nostro avviso, questi cambiamenti di regime sia in Europa che in Giappone potrebbero creare vincitori e vinti, ampliando potenzialmente il ventaglio di opportunità per i gestori attivi. Inoltre, è probabile che le azioni europee e giapponesi offrano una migliore diversificazione, poiché i loro fattori trainanti si scollegano sempre più dal ciclo statunitense.

Una visione d’insieme: Due verità coesistono — l’eccezionalismo statunitense resta intatto, ma sta perdendo slancio

Il problema che gli investitori azionari devono affrontare ora è come gestire un mondo in cui l'eccezionalismo statunitense sembra essere al contempo intatto e in declino. Una storia di 80 anni di dominio economico, geopolitico e militare degli Stati Uniti — che ha guidato il primato del dollaro, alimentato i mercati finanziari statunitensi e, per la maggior parte, sostenuto la stabilità globale — viene messa in discussione. Sebbene la maggior parte di queste dinamiche sia ancora valida, è anche vero che il mondo e gli Stati Uniti si trovano ad affrontare livelli crescenti di turbolenza su più fronti: conflitti regionali in espansione, instabilità economica e diminuzione della coesione politica. Gli effetti di questa dicotomia emergente sui mercati dei capitali stanno iniziando a delinearsi e gli asset allocator devono comprendere cosa possano significare per loro le due verità dell’eccezionalismo statunitense: da un lato, che continua a persistere; dall’altro, che sta gradualmente perdendo slancio.

Poiché riteniamo che l'eccezionalismo statunitense rimanga perlopiù intatto, gli investitori dovrebbero mantenere le allocazioni in titoli statunitensi, ma potenzialmente cercare di ampliare la propria esposizione. Tuttavia, riteniamo che dovrebbero anche essere disposti ad accettare rendimenti corretti per il rischio più bassi rispetto a quelli a cui si sono abituati negli ultimi 15 anni, ma anche rispetto al resto del mondo, soprattutto date le elevate valutazioni di partenza. E poiché l’eccezionalismo statunitense sta al tempo stesso perdendo slancio, riteniamo che gli investitori dovrebbero affiancare agli investimenti negli Stati Uniti una maggiore allocazione verso i mercati non statunitensi, sia per diversificare efficacemente l’esposizione agli USA sia per accrescere il potenziale di rendimenti corretti per il rischio più elevati.