Abbildung 1

Was Rentenanlagen betrifft, so empfehlen wir eine moderate Übergewichtung globaler Staatsanleihen. Wir halten den raschen Kurswechsel der Zentralbanken von einer lockeren zu einer restriktiven Geldpolitik in einigen Regionen für überzogen. Hohe Energiepreise könnten zu einem Nachfrage- bzw. Wachstumsrückgang führen. Auch eine rasche Deeskalation des Krieges ist nicht ausgeschlossen. In beiden Fällen würden Zinserhöhungen in den Hintergrund rücken, wovon Anlagen mit langer Duration profitieren würden.

Japan ist der einzige Markt, für den wir weiterhin eine moderate Untergewichtung der Duration empfehlen. Unserer Ansicht nach werden sowohl die Inflations- als auch die Realzinsrisiken vom Markt unterschätzt. Vor dem Hintergrund angespannter Arbeitsmärkte und eines schwachen Yen verstärken die Energiepreise den zunehmend strukturellen Inflationsdruck, während japanische Staatsanleihen weitaus weniger Kurskorrekturen verzeichnet haben als vergleichbare Anleihen. Da Zinserhöhungen hinausgezögert werden und die fiskalpolitische Unterstützung proaktiver eingesetzt wird, verlagern sich die Risiken aufgrund steigender Inflation und Laufzeitprämien in Richtung höherer Renditen.

Wir haben außerdem unsere Einschätzung zu Gold auf „leicht übergewichten“ erhöht. Wir wurden durch einen Preisrückgang um 20% gegenüber dem jüngsten Höchststand, neutralere technische Indikatoren sowie unsere Zuversicht hinsichtlich eines anhaltenden positiven langfristigen Trends ermutigt. Dies hängt mit unseren Erwartungen eines schwächeren US-Dollar sowie der Tendenz von Zentralbanken und Anlegern zu einer Diversifizierung weg vom US-Dollar zusammen.

Abbildung 2

Wie wir schon bei früheren Schocks beobachten konnten, neigen die Märkte dazu, eine Bewertungskorrektur vorwegzunehmen, noch bevor es zu nennenswerten Abwärtskorrekturen der Gewinnprognosen kommt. Bis Ende März war der Rückgang des auf die nächsten zwölf Monate bezogenen Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) bei globalen Aktien in seiner Größenordnung mit der Korrektur nach dem „Liberation Day” vergleichbar. Auch wenn weitere negative Gewinnkorrekturen bevorstehen könnten, liegt die Kurskorrektur nahe am historischen Durchschnitt für Konflikte. Sie erreicht aber nicht die Extreme großer Energieschocks, wie sie beispielsweise durch den Ukraine-Krieg im Jahr 2022 oder den Irak-Krieg im Jahr 1990 verursacht wurden. Was die Marktstimmung und die Positionierung betrifft, so hat zwar eine gewisse Korrektur stattgefunden, eine vollständige Kapitulation ist jedoch noch nicht zu beobachten.

Auch hier wägen wir diese gegensätzlichen Faktoren gegeneinander ab, um zu unserer Empfehlung einer leichten Übergewichtung von Aktien zu gelangen. Angesichts der durch den Konflikt bedingten Volatilität würden wir zunächst eine weitere Abwärtskorrektur oder positive Impulse im Zusammenhang mit einer Lösung des Konflikts abwarten, bevor wir eine stärkere Übergewichtung empfehlen würden.

Auf regionaler Ebene würden wir auf eine Übergewichtung der Emerging Markets gegenüber dem Vereinigten Königreich setzen. Insgesamt bleibt die Transparenz der KI-Nachfrage bis 2027 hoch. Wie bereits erwähnt, spielen die Emerging Markets in Asien eine entscheidende Rolle für die KI-Lieferkette. Auch die Widerstandsfähigkeit Chinas während des Konflikts ist beachtenswert. Dazu haben die Energiereserven des Landes und seine breit gefächerten Energiequellen beigetragen. Zudem stehen politische Instrumente zur Verfügung, um etwaige negative Auswirkungen abzufedern – auch wenn die jüngsten Konjunkturdaten positiv überrascht haben.

Wir haben unsere Empfehlung für US-Aktien gegenüber Aktien aus der Eurozone auf eine leichte Übergewichtung angehoben. Dies spiegelt im Wesentlichen eine Diskrepanz zwischen den relativen gewinnbezogenen Fundamentaldaten und der relativen Kursentwicklung wider. Hier sehen wir die USA im Vorteil. Die in Anlegerumfragen erfasste relative Stimmung ist in Bezug auf Europa ebenfalls positiver als in Bezug auf die USA – hier könnte eine Trendwende bevorstehen. Unterdessen haben die relativen Bewertungen der US-amerikanischen Mega-Cap-Technologieunternehmen eine deutliche Korrektur durchlaufen. Dadurch sind sie im Hinblick auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis wieder attraktiv geworden. Sowohl das Vereinigte Königreich als auch Europa (ohne das Vereinigte Königreich) leiden unter schwachen Gewinnaussichten, wobei die relativ wichtige Rolle des Energiesektors für das Vereinigte Königreichs einen gewissen Ausgleich bietet.

Abbildung 3

Wir empfehlen nach wie vor eine lange Duration. Grund dafür sind die attraktiveren Carry-Erträge sowie zwei mögliche globale Konstellationen, die zu niedrigeren Renditen führen könnten. In einem Szenario führen anhaltend hohe Energiepreise zu höheren Preisen für eine Vielzahl von Gütern. Das hat einen Nachfragerückgang zur Folge, und die Wachstumserwartungen sinken. Im anderen Szenario führt eine Deeskalation des Konflikts zu einem Rückgang der Inflationserwartungen und zu einer restriktiveren Reaktion der Zentralbanken.

Bei der Betrachtung möglicher Inflationsentwicklungen wurden einige Vergleiche zwischen dem aktuellen Energieversorgungsschock und dem durch den Ukraine-Krieg ausgelösten Schock im Jahr 2022 gezogen. Wir sehen jedoch einige wichtige Unterschiede, die dazu beitragen dürften, die Inflation aktuell unter Kontrolle zu halten. Erstens haben die Regierungen im Vergleich zu 2022 weniger fiskalpolitischen Spielraum, um Konjunkturmaßnahmen zu ergreifen. Zweitens lagen die Zinsen in einigen Regionen (zum Beispiel in den USA und im Vereinigten Königreich) bereits im leicht restriktiven Bereich. Drittens ist die Lage auf dem Arbeitsmarkt aktuell nicht so angespannt wie im Jahr 2022.

Wie bereits erwähnt, würden wir japanische Staatsanleihen untergewichten, da die Inflations- und Haushaltsrisiken erheblich sind. Allerdings haben sich sowohl die Reaktion der Zentralbank als auch die Inflation und die Realrenditen hier weniger stark verändert als in anderen Regionen.

Was Credit-Anlagen betrifft, so konzentrieren wir uns nach wie vor auf Qualität. Aufgrund der durch den Konflikt ausgelösten Volatilität und der sich abzeichnenden Bedenken hinsichtlich des Bereichs Private Credit haben sich die Spreads im März leicht ausgeweitet. Zudem reagieren die Märkte auf das gestiegene Angebot durch KI-getriebene Emissionen von Hyperscalern sowie durch die Finanzierung von Fusionen und Übernahmen. Um von den weiteren Spreads zu profitieren und gleichzeitig mögliche Ansteckungsrisiken aus dem Private Credit-Segment zu berücksichtigen, bevorzugen wir europäische Unternehmensanleihen, darunter Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen. Was den Schuldendienst und das Verschuldungsniveau betrifft, sind die Kreditfundamentaldaten in Europa solider als die in den USA. Zudem liegt der Schwerpunkt dort eher auf kapitalintensiven Sektoren als auf stark verschuldeten Kreditnehmern aus dem Software- und KI-Bereich. Außerdem vergeben US-Banken zwar keine Kredite direkt an mittelständische Kreditnehmer, sie finanzieren aber Private-Credit-Fonds und -Vehikel. Diese Praxis ist bei europäischen Banken weniger verbreitet.

Rohstoffe: Wir überdenken unsere Einschätzungen zu Öl und Gold

Vor dem Krieg hatten wir eine leichte Untergewichtung von Öl empfohlen. Die Kriegshandlungen und der Anstieg der Ölpreise haben jedoch zu einer erheblichen Ausweitung der möglichen Szenarien für diese Anlageklasse geführt. Dabei ist die Wahrscheinlichkeit der Szenarien am oberen Ende der Bandbreite gestiegen. Durch die Kombination aus erhöhter Unsicherheit und extrem hohen Kosten für das Rollieren von Positionen am vorderen Ende der Kurve macht das Risiko-Rendite-Profil unserer empfohlenen Untergewichtung keinen Sinn mehr. Deshalb sind wir zu einer neutralen Einschätzung übergegangen.

Gleichzeitig sind wir aufgrund des jüngsten Kursrückgangs bei Gold zu einer leichten Übergewichtung übergegangen. Seit Kriegsbeginn wurden zwar einige Long-Positionen in Gold abgebaut, sodass sich das Edelmetall nun wie eine Risikoanlage verhält, unseres Erachtens bestehen die fundamentalen Argumente für Gold – darunter das starke langfristige Nachfragepotenzial und die Diversifizierung weg vom US-Dollar – aber weiterhin.

Das größte Risiko für unsere langfristig optimistische Gold-Prognose besteht darin, dass die Zentralbanken aufgrund ihres Kapitalbedarfs im Zusammenhang mit dem Krieg zu Nettoverkäufern werden könnten. Dies hält uns davon ab, eine stärkere Übergewichtung zu empfehlen, obwohl wir im Vergleich zu liquiden Mitteln ein hohes Überrenditepotenzial sehen. Wir würden auch der Vorstellung widersprechen, dass Gold als Inflationsabsicherung fungiert, da die diesbezüglichen Korrelationen schwach oder gar nicht vorhanden sind. Die wichtigsten langfristigen Wechselbeziehungen sind negative Korrelationen zum US-Dollar sowie zu Realrenditen. In beiden Fällen sehen wir kein nennenswertes Aufwärtspotenzial. Sollte jedoch ein Aufwärtstrend für den US-Dollar wieder Fahrt aufnehmen, würde dies ein zusätzliches Risiko darstellen.

Anlageimplikationen

Langfristige Ausrichtung: Die Unsicherheit über die wirtschaftlichen und marktbezogenen Auswirkungen von Engpässen bei der Energieversorgung spricht für eine Anpassung der kurzfristigen Erwartungen. Unter Berücksichtigung unserer längerfristigen Einschätzungen bevorzugen wir jedoch weiterhin eine moderate Übergewichtung globaler Aktien sowie eine opportunistische Positionierung in anderen Anlageklassen, die eine Neubewertung durchlaufen haben und mit den Portfoliozielen im Einklang stehen.

Die Unternehmensgewinne bieten den USA und den Emerging Markets weiterhin Rückenwind: Zwar werden die höheren Kosten aufgrund steigender Energiepreise die Gewinne in einigen Bereichen belasten, wir sehen jedoch weiterhin einen positiven Trend für die Gewinne in den USA und den Emerging Markets. In den USA ist das Thema KI-Innovation nach wie vor aktuell, und in den Emerging Markets stellt Asien eine wichtige Stütze für die KI-Infrastruktur im Bereich Halbleiter und Speicherchips dar.

Es könnte sich lohnen, den Renditeanstieg zu nutzen: Angesichts des Anstiegs der Ölpreise und möglicher Auswirkungen auf andere Sektoren haben sich die Erwartungen hinsichtlich der Zentralbankpolitik von einem lockeren zu einem restriktiven Kurs verlagert. Aufgrund dieser Entwicklung liegen die globalen Renditen auf attraktiven Bewertungsniveaus, wobei wir die Bewertungskorrektur für überzogen halten.

Bei Credit-Anlagen den Fokus auf Qualität legen: Die Spreads haben sich zwar ausgeweitet, die Bedenken im Hinblick auf den Private-Credit-Bereich, das durch KI-Investitionen bedingte Angebot sowie Risikoanlagen im Allgemeinen bestehen aber weiterhin. Europäische Credit-Anlagen weisen unserer Ansicht nach im Hinblick auf Schuldendienst und Verschuldungsniveau bessere Fundamentaldaten auf die US-Pendants. Zudem sind sie besser vor den Problemen des US-amerikanischen Private-Credit-Marktes abgeschirmt.