Dieser Artikel wurde ursprünglich am 24. August 2026 in der Financial Times veröffentlicht.

Kaum etwas verdeutlicht die K-förmige Entwicklung der US-Wirtschaft besser: Die Arbeitnehmerentgelte sind auf 50% des BIP und damit auf den niedrigsten Stand seit 1947 gefallen, während das Nettovermögen der privaten Haushalte mit 546% des BIP nahe einem Allzeithoch liegt.

Diese Diskrepanz trägt dazu bei, das Wiedererstarken sozialistischer Strömungen unter jüngeren US-Amerikanern zu erklären. Die Generation Z ist überproportional stark auf Arbeitseinkommen angewiesen, deren Kaufkraft durch die Inflation geschwächt wurde, während sich ein großer Teil des im Land aufgebauten Vermögens in den Händen der Babyboomer befindet.

Die anhaltende Inflation in den USA ist zunehmend auf diesen Vermögenseffekt zurückzuführen. Ohne die Wohnkosten lag die Kerninflation in den vergangenen drei Jahren relativ stabil bei rund 2%. Besonders hartnäckig ist die Inflation in den Bereichen Wohnen, Gastronomie, Reisen und anderen Dienstleistungen, deren Nachfrage stark vom Vermögen abhängt. Falls Fed-Chef Kevin Warsh wirklich entschlossen ist, die Inflation wieder auf das Zielniveau zurückzuführen, wird er den Anstieg der Vermögenspreise bremsen müssen.

Hohe Aktienbewertungen sind grundsätzlich kein Problem, solange sie durch die Fundamentaldaten gerechtfertigt sind. Die Renditen werden aber zunehmend von der hohen durch die Fed bereitgestellten Liquidität und der Kreditaufnahme von Unternehmen bestimmt. Die Bilanz der Fed zu verkleinern, die Eigenkapitalvorschriften für Banken anzugehen und den Märkten klarzumachen, dass der sogenannte „Fed Put“ – also die Erwartung, dass die Fed bei hohen Anlegerverlusten eingreifen wird – derzeit in weiter Ferne liegt, sind die wirksamsten Mittel, um den Vermögenseffekt zu dämpfen und die hartnäckige Inflation zu bekämpfen.

In der Vergangenheit hat die Fed eine hohe Inflation in der Regel mit einer Erhöhung der kurzfristigen Zinsen bekämpft. Die aktuelle Vermögensverteilung in den USA hat die Wirksamkeit dieses Instruments jedoch erheblich verringert. Tatsächlich könnten die kurzfristigen Zinsen die Realwirtschaft bereits bremsen. Der jüngste Arbeitsmarktbericht wies einen Beschäftigungsrückgang aus, während die Zahl der Beschäftigten im privaten Sektor auf Jahressicht nur noch um 0,5% wächst. Die Arbeitslosenquote ist allein deshalb nicht gestiegen, weil das Arbeitskräfteangebot parallel zur Nachfrage zurückgegangen ist. Die Fed kann immer noch glaubwürdig argumentieren, dass der Arbeitsmarkt nicht für die über dem Zielwert liegende Inflation verantwortlich ist.

Gleichzeitig erreicht der Aktienmarkt immer neue Höchststände, und KI-Unternehmen nehmen Hunderte Milliarden US-Dollar an Kapital auf, obwohl erhebliche Unsicherheit darüber besteht, welche Renditen diese Investitionen letztendlich erzielen werden. Die Geldpolitik wirkt sich eindeutig nicht restriktiv auf die Finanzmärkte aus.

Hier können die weiteren Instrumente im geldpolitischen Köcher der Fed, insbesondere ihre Bilanz, ihre regulatorischen Befugnisse und ihre Kommunikation, dazu beitragen, eine durch steigende Vermögenspreise bedingte Inflation einzudämmen.

Zunächst sollte die Fed wieder damit beginnen, ihre Bilanz zu verkleinern. Sie hat im letzten Dezember den Fehler gemacht, sie auszuweiten, anstatt die Reserven auf gezieltere Art und Weise zu erhöhen. In diesem Jahr ist die Geldmenge in den USA fast doppelt so schnell gewachsen wie in den beiden Vorjahren, was reflationäre Anlagen wie Aktien gestützt und die durch den Vermögenseffekt getriebene Inflation verstärkt hat.

Die Fed sollte hierfür ihre Bestände an Staatsanleihen und Hypothekenpapieren auslaufen lassen. Ein ausreichendes Niveau an Reserven ist zwar weiterhin sinnvoll, doch sollte die Zentralbank diese nach Möglichkeit auf dem niedrigstmöglichen Niveau halten und nur vorübergehend Liquidität bereitstellen, um Schwankungen am Geldmarkt entgegenzuwirken.

Zudem sollte die Fed ihre regulatorischen Möglichkeiten nutzen, um darauf hinzuwirken, dass KI-bezogene Finanzierungen über das Bankensystem statt über den Private-Credit-Markt erfolgen. Skeptiker mögen zwar argumentieren, dass es besser sei, die schwer abschätzbaren Risiken der KI-Finanzierung außerhalb des Bankensystems zu halten. Dadurch kann die Fed die Kreditvergabe aber weitaus weniger wirksam eindämmen, wenn Anzeichen einer Überhitzung auftreten, wie dies bei den verschiedenen milliardenschweren wechselseitigen Finanzierungsvereinbarungen der vergangenen Monate der Fall war. Diese KI-Transaktionen verstärken das systemische Risiko, treiben die Vermögenspreise in die Höhe und tragen zu einer durch den Vermögenseffekt getriebenen Inflation bei. Die Fed sollte die Eigenkapitalquote für Kredite an private Kreditnehmer erhöhen und die Kreditvergabe über formellere und regulierte Kanäle fördern.

Schließlich und vielleicht am wichtigsten muss Warsh die Märkte davon überzeugen, dass der bereits erwähnte „Fed Put“ derzeit in weiter Ferne liegt. Während Warsh den Fokus auf die Größe der Fed-Bilanz gelegt hat, war das größere Problem die Bereitschaft der Zentralbank, diese bei jedem Anzeichen von Schwierigkeiten aggressiv einzusetzen.

Der neue Fed-Chef sollte klar kommunizieren, unter welchen begrenzten Umständen die Fed künftig ihre Bilanz und ihre Befugnisse zur Gewährung von Notfallkrediten nutzen wird. Sie sollte weiterhin als Kreditgeber der letzten Instanz fungieren, aber zu Walter Bagehots Grundsatz zurückkehren: in ausreichendem Umfang Kredite zu vergeben, jedoch zu einem hohen Zinssatz und gegen hochwertige Sicherheiten.

Die verbleibende Inflation in der US-Wirtschaft wird durch den Vermögenseffekt getrieben, nicht durch zu niedrige Zinssätze. Um die Inflation wieder auf ihr Zielniveau zurückzuführen, wird die Fed neue Wege finden müssen, um gezielt auf die Vermögenspreise einzuwirken.