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Brij Khurana
- Fixed Income Portfolio Manager
Schweiz (Switzerland), Professionelle Anleger
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Nicht alle Lächeln sind gerade. Manche krümmen sich unter dem Gewicht dessen, was sie gesehen haben
Die Theorie des Dollar-Lächelns besagt, dass die Weltreservewährung sowohl bei einer schwachen US-Wirtschaftsentwicklung (wenn die Anleger in Qualitätswerte flüchten) als auch bei einer starken US-Konjunktur (wenn die Anleger das US-Wachstum optimistisch einschätzen) zu einer Aufwertung tendiert. Die Theorie geht außerdem davon aus, dass der Dollar im mittleren Bereich der Verteilung – am Tiefpunkt des „Lächelns” – an Wert verliert, wenn das US-Wachstum im Vergleich zum Rest der Welt nachlässt (Abbildung 1). Als die Märkte im April 2025 aufgrund von Zollängsten von Volatilität heimgesucht wurden, verlor der USD an Wert, während gleichzeitig die Aktienkurse einbrachen und die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA stieg. Um zu verstehen, warum sich die Theorie nicht bewahrheitet hat und welche Bedeutung dies für die weitere Entwicklung der Märkte hat, lohnt es sich, die Perspektive ausländischer (nicht-amerikanischer) Anleger zu betrachten.
Abbildung 1
Das „Lächeln“ des US-Dollar
Warum haben ausländische Anleger US-Dollar verkauft, US-amerikanische Aktien oder Anleihen aber nicht?
Das ausländische Eigentum an US-Vermögenswerten ist in den letzten 15 Jahren massiv auf rund 26 Billionen USD bzw. 88% des BIP1 angestiegen. Zurückzuführen ist dies vor allem auf die Kursentwicklung der US-Vermögenswerte, die die der meisten anderen Länder in den Schatten gestellt hat, kombiniert mit einer sehr starken Aufwertung des Dollar. Diese Entwicklung hat ausländische Anleger dazu veranlasst, einen Großteil ihrer US-Anlagen nicht abzusichern. Die Folge: sie müssen Verluste hinnehmen, wenn ihre Heimatwährung gegenüber dem US-Dollar aufwertet. Ausländische Anleger neigen dazu, ihre Bestände an US-Anleihen stärker abzusichern als ihre Aktienbestände, da die Volatilität an den Rentenmärkten geringer ist und Anleihegläubiger eine Vielzahl von Kreditinstrumenten einsetzen können, um die Kosten der Währungsabsicherung auszugleichen.
Im April stiegen die Anleiherenditen aufgrund befürchteter Verkäufe durch ausländische Anleger. Da die Positionen jedoch weitgehend währungsgesichert waren, bewahrheitete sich diese Befürchtung letztlich nicht. Die USD-Verkäufe durch ausländische Anleger hielten jedoch an, selbst nachdem die Trump-Regierung ihre zuvor angekündigten Zölle für die meisten Länder gesenkt hatte. Das macht Sinn. Diese Anleger erlitten mit ihren nicht abgesicherten Aktienportfolios Verluste, während ihre Währungen gleichzeitig gegenüber dem Dollar aufwerteten. Wenn sich eine Position ungünstig entwickelt, kann man sich entweder absichern oder die Anlage verkaufen. Die meisten ausländischen Anleger entschieden sich wenig überraschend zunächst dafür, ihr Währungsrisiko abzusichern. Schließlich scheint Präsident Trump einen schwächeren Dollar zu bevorzugen und die Anleger waren nicht bereit, große Verluste in ihren Aktienportfolios zu realisieren.
Folgen für die US-Aktienmärkte
Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels (Mitte Mai) hat sich der Aktienmarkt erholt. Es ist nun sehr viel wahrscheinlicher, dass ausländische Anleger die aktuelle Stärke nutzen werden, um ihre US-Aktienallokationen zu reduzieren und einen Teil ihres nicht abgesicherten Währungsrisikos abzubauen. Werfen wir einmal einen genaueren Blick auf diese potenziellen Verkäufer und die Auswirkungen auf die US-Märkte. Die Währungen, die seit Anfang April am stärksten aufgewertet haben, sind die der Länder mit dem größten positiven Nettoauslandsvermögensstatus (d.h. sie besitzen Vermögenswerte im Ausland). Dazu gehören die Schweiz, Japan, Südkorea und Taiwan. Gleichzeitig halten Norwegen, Kanada und Australien (unter anderem) über ihre Rentensysteme weitgehend ungesicherte US-Aktien im Wert von mehreren Billionen Dollar. Wenn diese Länder beginnen, Gewinne aus ihren US-Positionen mitzunehmen und/oder ihr Währungsrisiko durch den Verkauf von USD und den Kauf heimischer Währungen weiter abzusichern, könnte dies das Aufwärtspotenzial der US-Aktienkurse durchaus dämpfen.
Als die negative Korrelation zwischen Anleihe- und Aktienrenditen im Jahr 2022 ins Wanken geriet, suchten viele Vermögensverwalter nach neuen Diversifizierungsquellen. Sie stiegen aus Anleihen aus und investierten in Gold oder Bitcoin, um ihre Portfolios abzusichern. Nach dem jüngsten Rückgang des Dollar während einer Phase ausgeprägter Risikoaversion werden viele Anleger außerhalb der USA ihr Engagement in US-Aktien meiner Meinung nach diversifizieren und sich stärker ihren Heimatmärkten sowie anderen globalen Vermögenswerten zuwenden.
Seit 2010 haben wir einen Bärenmarkt erlebt, was die internationale Diversifizierung betrifft, mit einer Outperformance von US-Aktien gegenüber dem Rest der Welt von fast 300%.2 Das schiefe Lächeln des Dollar könnte diesen Trend nun umkehren und den Fluss des internationalen Anlagekapitals in neue Bahnen lenken.
1 Bureau of Economic Analysis. | 2 Bloomberg.
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