Überblick

Seit Präsident Trump Anfang April mit seiner Ankündigung von Zöllen zum „Liberation Day“ die Märkte erschüttert hat, haben die Märkte für Risikoanlagen die sogenannte „Wall of Worry“ erklommen,und die Aktienkurse haben sich von zweistelligen Verlusten erholt. Nachdem Zölle mehrfach angedroht und wieder zurückgenommen wurden, haben die Märkte gelernt, dass sich dieses Muster aus Drohungen und Entspannung wahrscheinlich fortsetzen wird. Das Worst-Case-Szenario dürfte jedoch hinter uns liegen. Unterdessen bleiben Verbraucher und Unternehmen im Durchhaltemodus. Verbraucher mit geringerem Einkommen stehen unter einem gewissen Druck, während Verbraucher mit hohem Einkommen weiterhin Geld ausgeben. Die Unternehmensgewinne im ersten Quartal haben positiv überrascht – insbesondere im Technologiesektor. Der Weckruf der US-Regierung an andere Länder, ihre Ausgaben anzukurbeln, hat in Europa und Japan zu weiteren fiskalpolitischen Konjunkturmaßnahmen geführt. Und schließlich ist das Schreckgespenst der Inflation noch nicht aufgetaucht – vielleicht, weil die Nachfrage nachlässt. 

Vor diesem Hintergrund nehmen wir eine leicht risikoorientierte Haltung in Bezug auf Aktien und Unternehmensanleihen ein, wobei wir in unserem Basisszenario von einem langsameren Wachstum und einer hartnäckigen Inflation ausgehen. Unsere Vorsicht rührt in erster Linie von der politischen Unsicherheit her, die die Wirtschaftsaktivitäten belastet. Ein weiterer Grund sind die weniger diskutierten Auswirkungen der Einwanderungsbeschränkungen, die zu einem Rückgang der Erwerbsbevölkerung geführt haben. Dies stellt eine Umkehrung der Entwicklung der letzten Jahre dar. Wir sehen größeres Wertschöpfungspotenzial in regional ausgerichteten Positionen in Aktien und Unternehmensanleihen und konzentrieren uns insbesondere auf diese relativen Anlagechancen. In Anlehnung an die Fernsehserie „Severance“ halten wir Ausschau nach Märkten mit „Innies“ und „Outies“, also nach Diskrepanzen zwischen der Wirtschaftsentwicklung und den Märkten. Die jüngsten, auf einen kleinen Bereich begrenzten Kursgewinne bei US-Aktien haben beispielsweise aufgrund unerwartet guter Ergebnisse von Mega-Cap-Technologieunternehmen die Bewertungen wieder auf ein Niveau gebracht, das vom perfekten Ergebnis auszugehen scheint. Daher würden wir die USA gegenüber anderen Regionen, in denen wir eine Verringerung der Bewertungslücke erwarten, untergewichten. Seit Jahresbeginn hat Europa die beste Performance unter den Industrieländern erzielt. Unseres Erachtens ist nun jedoch Japan angesichts bereits beschlossener umfangreicher fiskalpolitischer Konjunkturmaßnahmen und weiterer positiver Nachrichten zu Corporate-Governance-Reformen an der Reihe. Wir sind auch offener für das Potenzial einer Outperformance von EM-Aktien gegenüber US-Aktien. Dies ist zum Teil auf Verbesserungen in China zurückzuführen, wo sich der Wachstumsmotor der Wirtschaft durch technologische Innovationen und Investitionen in grüne Industrien vom Immobiliensektor weg verlagert. Gleichzeitig gibt es Anzeichen für einen Anstieg des Konsums dank der Konjunkturmaßnahmen für private Haushalte.

Was Staatsanleihen betrifft, so sind für uns vor allem die unterschiedlichen Haltungen der Zentralbanken von Interesse, da die Binnenwirtschaften der einzelnen Regionen jeweils unterschiedlich stark von Zöllen betroffen sind. Wir halten die Marktstimmung hinsichtlich der Finanzlage des Vereinigten Königreichs für übertrieben pessimistisch und bevorzugen die Duration dort im Vergleich zu Europa, wo die Europäische Zentralbank (EZB) im vergangenen Jahr bereits Zinssenkungen um 175 Basispunkte (Bp.) vorgenommen hat, die Märkte jedoch immer noch weitere erwarten. In Japan bevorzugen wir eine kurze Duration, da wir davon ausgehen, dass die Bank of Japan (BOJ) angesichts der höheren Inflation endlich Zinserhöhungen vornehmen wird, auch wenn weitere fiskalpolitische Impulse den Inflationsdruck noch verstärken könnten. Trotz der engen Spreads befürworten wir nach wie vor eine Übergewichtung von High-Yield-Anleihen aufgrund anhaltend niedriger Ausfallquoten, einer höheren Qualität der Emissionen und eines begrenzten Angebots. 

Aktien: Alles ist relativ

Wir befürworten weiterhin eine leichte Übergewichtung globaler Aktien. Wir rechnen nach wie vor mit einem positiven Gewinnwachstum in allen wichtigen Regionen und gehen davon aus, dass die Abwärtskorrekturen bei den Gewinnen ihren Tiefpunkt erreicht haben. Hinsichtlich der Bewertungen bleiben wir jedoch vorsichtig. Die derzeit knappe Aktienrisikoprämie deutet unserer Meinung nach auf übertriebenen Optimismus hin und lässt darauf schließen, dass Extremrisiken unterbewertet sind. Obwohl es, wie bereits erwähnt, Gründe für Optimismus gibt, scheint der Markt davon auszugehen, dass Zölle und andere politische Maßnahmen keine wirtschaftlichen Schäden verursachen werden. Auch geopolitische Risiken scheinen nur in geringem Maße berücksichtigt zu sein.

Wir befürworten nach wie vor eine Übergewichtung Japans gegenüber den USA, was unter anderem auf die Bewertungsunterschiede zwischen den beiden Ländern zurückzuführen ist. Die Reformen der Corporate Governance in Japan gewinnen an Dynamik und führen zu einer Verbesserung der Eigenkapitalrendite (ROE) und der Unternehmensbilanzen. In der Vergangenheit war Japan bei der Eigenkapitalrendite hinter anderen Ländern zurückgeblieben. Dies ändert sich aber derzeit, was die Argumente für höhere Kurs-Gewinn-Verhältnisse stärkt (siehe Abbildung 1). Japan liegt zusammen mit Europa ganz vorne bei der Rückführung von Kapital an Aktionäre, und zwar sowohl durch Dividenden als auch durch Rückkäufe. Die Geld- und Fiskalpolitik – und insbesondere eine mögliche Aufwertung des Yen – könnte jedoch ein Hindernis darstellen, das uns davon abhält, eine stärkere Übergewichtung gegenüber den USA zu empfehlen.

Abbildung 1

Die hohen Bewertungen in den USA und die Umkehr der Kursentwicklung nach dem „Liberation Day“ spiegeln eine Tendenz zu den positivsten Szenarien wider und tragen zu unserer Empfehlung einer moderaten Untergewichtung bei. Darüber hinaus werden die Gewinne am US-Markt weiterhin durch die überdurchschnittliche Performance einer kleinen Gruppe der größten Unternehmen getragen. Wir würden eine Verbreiterung des Gewinnwachstums und der Kurstrends begrüßen. Doch die diesbezüglichen Erwartungen wurden inzwischen zurückgeschraubt, da den Unternehmen die Flexibilität fehlt, die Zölle in vollem Umfang weiterzugeben. Einen Teil der höheren Kosten werden sie möglicherweise selbst tragen müssen, wodurch sich die Margen verringern würden.

Europäische Aktien schätzen wir neutral ein. Wir sehen die Aussichten für wirtschaftliche Multiplikatoreffekte durch die derzeitige fiskalpolitische Expansion in Deutschland positiv, was den Bewertungen europäischer Aktien eine gewisse Unterstützung bietet. Allerdings könnte es einige Zeit dauern, bis sich auch ein Wachstum des Gewinns je Aktie einstellt – insbesondere angesichts der Belastung der Auslandserträge durch die starke Währung und der weiterhin bestehenden erheblichen Unsicherheiten, unter anderem hinsichtlich des weiteren Verlaufs der Handelsgespräche.

Die Emerging Markets beurteilen wir ebenfalls neutral. Der US-Dollar bleibt schwach, was EM-Anlagen in der Regel stützt. Die Tatsache, dass der Höhepunkt der Handelsstreitigkeiten zwischen den USA und China ihren Höhepunkt wahrscheinlich bereits hinter uns liegt, und die zusätzlichen Konjunkturmaßnahmen in China bieten Aufwärtspotenzial. Die Inflation ist in vielen Emerging-Market-Ländern weitgehend unter Kontrolle, was den Zentralbanken Spielraum für eine Lockerung ihrer Geldpolitik und Zinssenkungen verschafft. Bevor wir jedoch zu einer positiven Einschätzung übergehen, möchten wir erst einmal mehr Klarheit hinsichtlich der globalen Wachstumsentwicklung, der Zölle sowie der geopolitischen Entwicklungen abwarten. 

Auf Sektorebene empfehlen wir eine Übergewichtung in den Bereichen Versorger, Finanzen, Industrie und zyklische Konsumgüter, während wir die Bereiche Informationstechnologie, Werkstoffe und Energie untergewichten würden. Am größten ist unsere Überzeugung bezüglich der Übergewichtung von Versorgungs- und Finanztiteln, was vor allem auf unterstützende fundamentale Faktoren wie Infrastrukturausgaben und ein günstigeres regulatorisches Umfeld für Banken zurückzuführen ist. Andererseits bestehen für Werkstoff- und Energieaktien weiterhin makroökonomische Belastungen, wobei unsere neue Untergewichtungsempfehlung in Bezug auf den Ölsektor unsere bestehende Untergewichtung in Bezug auf den Energiesektor ergänzt. 

Staatsanleihen: Die Zentralbanken gehen ihren eigenen Weg

Die Zentralbanken, die herausfinden müssen, wie sich fiskal- und handelspolitische Maßnahmen auf ihre Volkswirtschaften auswirken werden, sind wirklich nicht zu beneiden. Der Konsens scheint zu sein, dass Zölle in den kommenden Monaten das Wachstum dämpfen und die Inflation ankurbeln werden. Solange wir auf klare Belege für eine solche Entwicklung warten, sehen wir keine großen Chancen durch eine Long- oder Short-Position in Bezug auf die Duration im Allgemeinen. Ein ähnliches Maß an Geduld hat der Vorsitzende der US-Notenbank, Jerome Powell, in Bezug auf die Zinsen propagiert. Er argumentiert, dass es angesichts der soliden US-Wirtschaft richtig sei, an der aktuellen Politik festzuhalten und im Sommer weitere Erkenntnisse zu sammeln. Es gibt Anzeichen für eine Abschwächung des Arbeitsmarktes, und wir gehen davon aus, dass die Fed eher dazu neigen wird, ihrem Beschäftigungsmandat Vorrang einzuräumen und die Zinsen im Laufe dieses Jahres zu senken, da sie auf ein Nachlassen der über dem Ziel liegenden Inflation setzen dürfte. Diese Erwartung ist von den Märkten bereits eingepreist worden.

Allerdings sehen sich die Zentralbanken weltweit mit unterschiedlichen regionalen Dynamiken konfrontiert, die auch unterschiedliche Maßnahmen erforderlich machen (siehe Abbildung 2). Dies führt zu einer starken Entkopplung zwischen Volkswirtschaften und Märkten. Wie bereits erwähnt, erwarten die Märkte im Euroraum, dass die EZB die Zinsen über die bereits vorgenommenen Senkungen um 175 Basispunkte hinaus noch weiter senken wird. Wir sehen Aufwärtsrisiken für die längerfristigen Renditen. Zum einen gibt es erste Anzeichen dafür, dass die Nachfrage im Euroraum aufgrund lockerer finanzieller Rahmenbedingungen und fiskalpolitischer Maßnahmen anzieht, und darüber hinaus könnten die Inflationsannahmen zu niedrig angesetzt sein. Auch die Details des Handelsabkommens zwischen den USA und Europa werden von Bedeutung sein. Wir glauben, dass das Risiko eher in Richtung eines restriktiven Szenarios tendiert, in dem das Wachstum und die Inflation anziehen und die Renditen zehnjähriger Anleihen steigen.

Abbildung 2

In Japan wird die Inflation zunehmend zum Problem. Das nominale BIP-Wachstum gegenüber dem Vorjahr lag im ersten Quartal bei über 5% und damit zehnmal so hoch wie der Leitzins von 0,5%. Die wirtschaftlichen Bedingungen sind gut, insbesondere in den auf den Binnenmarkt ausgerichteten Sektoren, während die Arbeitsmärkte angespannt sind und die Inflationserwartungen steigen. Die BOJ sollte die Zinsen erhöhen, drohende Zölle, die das BIP belasten und das Vertrauen schwächen könnten, geben aber weiterhin Anlass zur Sorge. Die Unsicherheit bezüglich der Wahlen trübt das Bild zusätzlich: Die Wahlen zum Oberhaus finden am 20. Juli statt, und die Kandidaten konkurrieren dabei im Wesentlichen darum, wer die Fiskalpolitik am stärksten lockern kann. Eine ungünstige demografische Entwicklung drückt die Realrenditen stets in die andere Richtung. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Kombination aus Inflation und fiskalpolitischen Risiken die längerfristigen Renditen tendenziell nach oben treiben wird. 

Wo sehen wir angesichts dieser Bedenken in Bezug auf Europa und Japan Chancen? Wir gehen davon aus, dass die Renditen im Vereinigten Königreich sinken könnten. Dort hat die Sorge um eine Ausweitung der Staatsverschuldung zu einem Anstieg der Laufzeitprämien geführt, der unserer Meinung nach übertrieben ist. Gleichzeitig scheint sich die Beschäftigungslage abzuschwächen.

Credit-Anlagen: Enge Spreads sind in einem Szenario ohne Rezession in Ordnung

Die Kreditspreads haben die Anfang April verzeichnete Ausweitung wieder vollständig umgekehrt und sind nun auf ein historisch enges Niveau zurückgekehrt. Da wir in unserem Basisszenario nicht von einer Rezession ausgehen, die Bilanzen solide und die technischen Faktoren auf der Angebots- und Nachfrageseite weiterhin robust sind, befürworten wir nach wie vor eine leichte Übergewichtung von Spreadprodukten. Dies spiegelt sich in US-High-Yield-Anleihen wider, die zum 24. Juni 2025 eine Gesamtrendite von 6% bis 7% boten. Sie dürften unseres Erachtens weiterhin Anleger anziehen, die auf der Suche nach Carry-Chancen sind. Wir weisen außerdem erneut auf die strukturelle Verbesserung der Qualität im US-High-Yield-Index sowie auf die alternativen Finanzierungsmöglichkeiten hin, die Emittenten über die Private-Credit-Märkte zur Verfügung stehen und die dazu beigetragen haben, die Ausfallquote niedrig zu halten. Die Spreads sind zwar eng, wir wissen aber auch, dass sie über einen langen Zeitraum hinweg eng bleiben können. 

Was könnte schiefgehen? Das Risiko besteht darin, dass die Kombination aus Zöllen und einem Ölschock die Wahrscheinlichkeit einer Rezession erhöht und Risikoanlagen insgesamt belastet. Solange die Inflation jedoch nicht sprunghaft ansteigt, sollten die Aussichten auf ein langsameres Wachstum kein Problem für die Spreads darstellen.

Rohstoffe: Abwägung geopolitischer Chancen und Risiken

Unsere Einschätzung für Rohstoffe bleibt neutral. Die strukturellen Rahmenbedingungen für Gold sind nach wie vor günstig. Dazu zählen das geopolitische Umfeld sowie die Kapitalzuflüsse von Zentralbanken der Emerging Markets und von Privatanlegern. Die Aussicht auf eine Beschleunigung der Bemühungen der Zentralbanken zur Diversifizierung ihrer Reserven könnte einen zusätzlichen Impuls liefern. Dennoch sehen wir gute Gründe, einen günstigeren Einstiegszeitpunkt für eine Long-Position in Gold abzuwarten, auch wenn sich der starke Aufwärtstrend – wenn auch mit einigen Schwankungen – fortsetzen dürfte. Die jüngsten geopolitischen Risikoaufschläge haben unserer Meinung nach zu einem kurzfristigen Preisanstieg geführt. Die strukturellen positiven Impulse bleiben zwar bestehen, allerdings sind die Bewertungen extrem hoch (die höchsten seit 1980).

Angesichts der jüngsten Eskalation bei den geopolitischen Spannungen befürworten wir nun eine leichte Untergewichtung in Bezug auf Öl. Während die Lage im Nahen Osten unbeständig bleibt, wird am Ölmarkt bereits ein erheblicher geopolitischer Risikoaufschlag verlangt, auch wenn die Preise seit den US-Angriffen auf den Iran gesunken sind. Da wir die Wahrscheinlichkeit einer größeren Versorgungsstörung für gering halten, bieten höhere Preise den Produzenten unserer Meinung nach die Möglichkeit, ihre Produktion für das Jahr 2026 abzusichern. Dies könnte den Trend zu Investitionszurückhaltung und Produktionsdisziplin umkehren. Wir teilen die allgemeine Einschätzung, dass es bis zum Jahresende zu einem Überangebot kommen wird. Dies könnte einen potenziell attraktiven Einstiegspunkt für Leerverkäufe von Rohöl schaffen, wobei das Hauptrisiko in den erheblichen negativen Carry-Kosten liegt.

Anlageimplikationen 

Erwägen Sie, eine leicht risikoorientierte Ausrichtung beizubehalten: Unseres Erachtens haben wir den Höhepunkt der Unsicherheit hinter uns. Die Ungewissheit in der Handelspolitik bleibt aber relativ hoch. Da wir in unserem Basisszenario nicht von einer Rezession ausgehen, sehen wir gute Gründe dafür, sowohl bei globalen Aktien als auch bei Credit-Anlagen ein gewisses Risiko beizubehalten. Bei globalen Aktien bevorzugen wir Versorger- und Finanzwerte. Demgegenüber empfehlen wir eine Untergewichtung in den Bereichen Werkstoffe und Energie, wobei Letzteres unsere Erwartung widerspiegelt, dass das Ölangebot zu niedrigeren Preisen führen wird. 

Positionieren Sie sich für eine potenzielle Outperformance von Aktien außerhalb der USA: Nach der jüngsten Erholung sind US-Aktien weiterhin stark auf Mega-Cap-Technologiewerte konzentriert. Außerhalb der USA sehen wir ein vergleichbares Gewinnwachstum bei niedrigeren Bewertungen. Außerdem rechnen wir mit einem anhaltenden Abfluss von Kapital aus den USA in andere Regionen. Wir sind der Meinung, dass Investoren erwägen sollten, einen Teil ihres Engagements in US-Aktien in andere Industrieländer und die Emerging Markets zu verlagern. 

Halten Sie Ausschau nach Anlagechancen bei Anleihen, die sich aus unterschiedlichen politischen Ausrichtungen ergeben: Aktuell haben wir zwar keine ausgeprägte Über-/Untergewichtungsempfehlung für die globale Duration, wir sehen jedoch regionale Durationschancen, die Zusatzerträge für Portfolios bedeuten könnten. Insbesondere die Renditen im Euroraum und in Japan erscheinen uns im Vergleich zum Vereinigten Königreich recht teuer. Wir gehen davon aus, dass fiskalpolitische Impulse, ein sich verbesserndes Wachstum und steigende Inflationserwartungen die Renditen in den erstgenannten Märkten nach oben treiben werden. 

Halten Sie bei den Spreads an Ihrem Kurs fest: Da wir in unserem Basisszenario nicht von einer Rezession ausgehen, empfehlen wir nach wie vor eine leichte Übergewichtung von Kreditspreads, insbesondere bei US-High-Yield-Anleihen. Die Fundamentaldaten und technischen Faktoren sind nach wie vor günstig, und wir halten eine Gesamtrendite von 6 bis 7% weiterhin für attraktiv.