Überblick

Das Makro- und Marktumfeld hat uns trotz des Wechselspiels mit geopolitischen Risiken positiv überrascht (Abbildung 1). Der Schiffsverkehr durch die Straße von Hormus hat sich zwar wieder etwas belebt, die Energieversorgung ist aber nach wie vor stark beeinträchtigt, und die Inflationsrisiken sind höher als vor dem Krieg. Zudem hat in einigen Regionen, darunter auch Europa, der stagflationäre Druck zugenommen.

Worauf ist die Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft und der Märkte zurückzuführen? Der durch KI getriebene Gewinnboom hat es dem Markt ermöglicht, die geopolitischen Turbulenzen zu verkraften. Die Unternehmen haben ihre Anpassungsfähigkeit unter Beweis gestellt, indem sie trotz extremer Unsicherheit die Erwartungen übertroffen konnten. Aufgrund der hohen Erwartungen sind die Aktienbewertungen nun deutlich gesunken. Die anhaltend starke Nachfrage nach KI in Verbindung mit Angebotsengpässen (bei Rechenleistung, Speicher und Stromversorgung) verlängert den KI-Investitionszyklus bis in die Jahre 2027–2028 und schafft attraktive Chancen, da KI-Engpässe die Preissetzungsmacht stärken.

Auf geldpolitischer Ebene haben die meisten Zentralbanken schnell gehandelt, um ihre Glaubwürdigkeit in Bezug auf die Inflationsbekämpfung zu festigen. Dabei haben sie eine gewisse Bereitschaft signalisiert, über Anzeichen für nachlassendes Wachstum hinwegzusehen und stattdessen den Fokus auf einen restriktiven Kurs zur Eindämmung der Inflation zu legen. Die Europäische Zentralbank hat hier besonders schnell reagiert und bereits im Juni die Zinsen angehoben, und andere Zentralbanken könnten ähnliche inflationsorientierte Maßnahmen in Betracht ziehen.

Was die Ölpreise betrifft, so ist ein Grund dafür, dass die schlimmsten Szenarien nicht eingetreten sind, die Tatsache, dass die Länder in großem Umfang auf ihre Reserven zurückgegriffen haben. Auch die Bevorratung durch China und andere Länder trug dazu bei, den Druck zu mildern. Im Zuge einer langsamen Normalisierung des Schiffsverkehrs in der Straße von Hormus erhöhen sich jedoch angesichts der nun geringeren Lagerbestände die Aufwärtsrisiken für die Ölpreise.

Unsere Erwartung eines starken Gewinnwachstums bei moderateren Bewertungen hat uns dazu veranlasst, unsere Einschätzung zu Aktien auf eine „Übergewichtung“ anzuheben und den Emerging Markets gegenüber Europa den Vorzug zu geben. Angesichts einer deutlichen Einengung der Spreads haben wir unsere Haltung gegenüber Credit-Anlagen auf „neutral“ geändert, würden bei globalen Staatsanleihen aber weiterhin eine moderate Übergewichtung favorisieren. Die Breakeven-Inflationsraten sind zwar deutlich gesunken, unserer Ansicht nach sind aber die Realrenditen – insbesondere am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve – in vielen Regionen zu hoch.

Rentenanlagen

Zwar sind die Renditen leicht gesunken, nachdem die USA und der Iran Gespräche über ein Friedensabkommen aufgenommen haben, doch bleiben sie angesichts anhaltender Inflationsrisiken und der restriktiven Haltung der Zentralbanken weiterhin auf hohem Niveau. Das globale Wachstum hat sich während der gesamten Krise weitgehend stabil gezeigt, insbesondere in den USA, was einigen Zentralbanken Spielraum verschafft hat, sich durch Zinserhöhungen auf die Inflation zu konzentrieren. Es ist jedoch möglich, dass die Märkte die künftige Straffung der Geldpolitik überschätzen. Eine dauerhafte Lösung des Konflikts würde den durch die Energiepreise verursachten Inflationsdruck wahrscheinlich mildern. Zudem könnten sich wandelnde Reaktionsfunktionen der Zentralbanken, die Hinweise auf begrenzte Zweitrundeneffekte auf die Inflation oder eine Abschwächung der Realwirtschaft in den Vordergrund rücken, die Bereitschaft der Zentralbanken auf die Probe stellen, ihre restriktive Rhetorik konsequent umzusetzen.

Vor diesem Hintergrund erscheinen Staatsanleihen attraktiver, da sich sowohl die nominalen als auch die realen Renditen auf ein höheres Niveau eingependelt haben (Abbildung 2). Die Einstiegsrenditen sind ein entscheidender Faktor für die langfristigen Gesamterträge, und unseres Erachtens bietet das derzeit hohe Zinsniveau ein verbessertes Carry- und Renditepotenzial. Sie könnten zudem dazu beitragen, die Rolle von Staatsanleihen als Absicherung gegen Kursverluste bei Aktien in einem Szenario mit stabiler Inflation und schwächerem Wachstum wiederherzustellen.

Rohstoffe

Angesichts des starken Preisverfalls haben wir unsere Einschätzung zu Öl zu einer leichten Übergewichtung geändert. Der Markt befindet sich im Übergang von einem kurzfristigen Defizit zu einem mittelfristigen Überschuss. Allerdings preist der Markt bereits heute einen Großteil dieses künftigen Überschusses ein, obwohl weiterhin Unsicherheiten hinsichtlich der Wiederaufnahme der Exporte aus dem Nahen Osten, des Nachfragewachstums und der Reaktion auf der Angebotsseite (z.B. der Bau neuer Pipelines zur Umgehung der Straße von Hormus) bestehen.

Was die zyklische Nachfrageseite betrifft, werden viele Länder, darunter auch die USA, ihre Reserven wieder auffüllen müssen, da diese während des Konflikts stark geschrumpft sind. Allerdings birgt auch die strukturelle Nachfrage Unsicherheiten, insbesondere in Bezug auf China, da das Land den Schwerpunkt auf erneuerbare Energien legt.

Auf der Angebotsseite könnte der Drang bestimmter OPEC-Mitgliedsländer, sich über OPEC-Vereinbarungen hinwegzusetzen oder sogar einen Austritt aus der Organisation in Betracht zu ziehen, wie es die Vereinigten Arabischen Emirate im Mai getan haben, durch die Break-even-Ölpreise begrenzt werden, die in vielen Ländern des Nahen Ostens deutlich über den Produktionskosten liegen.

Auf kurze Sicht sehen wir daher eine recht ausgewogene Konstellation bei Öl, und wir halten unsere moderate Übergewichtung angesichts des fundamentalen Aufwärtspotenzials für gerechtfertigt. Zwar könnte es zu einer weiteren Erholungsrally kommen, doch erscheint der Ausblick von hier aus betrachtet asymmetrisch, zumal die Aussichten auf eine dauerhafte Lösung des Nahostkonflikts und eine umfassendere Wiederaufnahme des Schiffsverkehrs in der Straße von Hormus weiter ungewiss sind.

Was Gold betrifft, haben wir unsere Einschätzung von einer leichten Übergewichtung auf eine neutrale Haltung geändert. Unsere Überzeugung hat deutlich nachgelassen, da sich die These von zwei Nachfragefaktoren (Nachfrage seitens der Zentralbanken und ETF-Nachfrage) zu einem einzigen Faktor (Nachfrage seitens der Zentralbanken) abgeschwächt hat. Um einen schon einmal angesprochenen Punkt zu betonen: Wir betrachten Gold nicht als Inflationsabsicherung, da die Korrelationen schwach sind oder gar nicht existieren. Die wichtigsten langfristigen Wechselbeziehungen sind negative Korrelationen zum US-Dollar sowie zu Realrenditen. Wir sehen in beiden Bereichen kein nennenswertes Aufwärtspotenzial. Es besteht jedoch das Risiko, dass sich die Marktstimmung wieder in Richtung eines Aufwärtstrends für den Dollar entwickelt.

Anlageimplikationen

Suchen Sie nach Möglichkeiten zur Diversifizierung – Die Renditen können je nach Energieabhängigkeit zwischen Regionen und Sektoren variieren, was die Chance für eine aktive Positionierung bietet, um gegenüber passiven Betastrategien Zusatzerträge zu erzielen.

Geben Sie den KI-Boom als Treiber der Makro- und Gewinnzyklen nicht auf – Wir sehen weiterhin eine positive Richtung für die Entwicklung der Gewinne in den USA und den Schwellenländern: In den USA, weil das Thema KI-Innovation nach wie vor aktuell ist, und in den Schwellenländern, weil Asien für die KI-Infrastruktur eine wichtige Stütze darstellt. Das Thema kann sich weiterentwickeln, und Effizienzgewinne bei der Modellnutzung werden wahrscheinlich zu einer stärkeren Verbreitung von KI führen.

Erwägen Sie, den Anstieg der Renditen von Staatsanleihen zu nutzen – Die Erwartungen hinsichtlich der Zentralbankpolitik haben sich mit dem Anstieg der Ölpreise von einer lockeren zu einer straffen Geldpolitik gewandelt. Wir sind der Ansicht, dass globale Staatsanleihen durch diese Entwicklung nun attraktiv bewertet sind, wobei wir die Bewertungskorrektur für überzogen halten – insbesondere angesichts der Gefahr, dass hohe Ölpreise das Wachstum beeinträchtigen könnten. Halten Sie Ausschau nach Chancen, die sich aus regionalen Renditeunterschieden ergeben.

Im Credit-Bereich könnten die Chancen begrenzt sein – Die Spreads haben sich deutlich eingeengt, und wir sehen auf dem aktuellen Niveau kaum Wertschöpfungspotenzial. Wir sind der Ansicht, dass europäische Unternehmensanleihen hinsichtlich Schuldendienst und Verschuldungsgrad bessere Fundamentaldaten aufweisen als US-amerikanische und zudem besser vor Problemen am Private-Credit-Markt in den USA abgeschirmt sind. Die Renditen von Schwellenländeranleihen sind auf das Niveau vor dem Krieg gesunken – es könnte sich lohnen, hier opportunistisch die Allokationen zu erhöhen.