Überblick

Zum ersten Mal seit 2019 haben sowohl globale Aktien als auch Anleihen und Rohstoffe im Jahr 2025 positive Erträge geliefert dank nachlassender Sorgen über Handelszölle, einer Lockerung der Geldpolitik, KI-getriebenen Wachstums und der zahlreichen Vorzüge von Gold. Können die guten Zeiten also 2026 Bestand haben trotz offener Fragen zu Bewertungsniveaus, einer möglichen KI-Blase, der Beziehung zwischen den USA und China und anderen Risiken? Unseres Erachtens dürften vier Faktoren unter dem Strich für positive Ergebnisse sorgen (wenn auch möglicherweise mit einigen Hochs und Tiefs):

1. Gewinnwachstum: Die Beurteilung der Aussichten für den KI-Bereich wird durch verstärkten Wettbewerb und Rekordausgaben komplizierter. Die Gewinnstärke dürfte sich aber unseres Erachtens über die Mega-Cap-Technologieunternehmen hinaus verbreitern und sollte über verschiedene Regionen, Sektoren und Marktkapitalisierungssegmente hinweg zu beobachten sein. Die Fähigkeit von Unternehmen, ihre Margen trotz Handelszöllen aufrechtzuerhalten oder sogar zu steigern, hat uns zuversichtlich gestimmt, das sich eine Verbesserung der Gewinne in positiven Aktienerträgen niederschlagen wird. 
2. Globale fiskalpolitische Stimulierungsmaßnahmen: In allen Industriestaatenregionen kommen fiskalpolitische Stimulierungsmaßnahmen zum Tragen, die das nominale Wachstum, die Verbraucherstimmung und die Unternehmensinvestitionen stützen (Abbildung 1), auch wenn die Staatsverschuldung auf längere Sicht zu einem Risiko wird.
3. Globale Zinssätze: Die Erwartung geldpolitischer Lockerungsmaßnahmen durch die Fed steigt aufgrund einer Abkühlung des US-Arbeitsmarkts, was unsere Bevorzugung einer langen Duration untermauert. Ein erneuter Anstieg der Inflation in den USA und andernorts könnte das Umfeld aber drastisch verändern. Die straffere Geldpolitik Japans könnte diesbezüglich der erste Dominostein sein.
4. Politische Entwicklungen: Die Wähler und Märkte könnten ihrer Enttäuschung über die Inflationsentwicklung und Politik Ausdruck verleihen. Populistische Tendenzen bei Wahlen in den USA, Europa oder Lateinamerika könnten für Volatilität sorgen.

Aufgrund dieser Themen haben wir eine positive Einschätzung zu Aktien, allerdings nur mit einer leichten Übergewichtung gegenüber anderen Anlageklassen. Innerhalb der Anlageklasse bevorzugen wir Japan angesichts des starken nominalen BIP-Wachstums und der positiven Gewinnentwicklung. Wir halten auch US-Aktien für attraktiv und rechnen mit einer Verbreiterung der Gewinne dank fiskalpolitischer Stimulierungsmaßnahmen und einer gewissen zyklischen Beschleunigung in traditionellen Branchen. Die Eurozone, das Vereinigte Königreich und die Emerging Markets (EM) sehen wir weniger positiv – hier sind die Bewertungskennzahlen 2025 zwar gestiegen, das Gewinnwachstum blieb jedoch verhalten. 

Im Rentenbereich bevorzugen wir Staatsanleihen gegenüber Unternehmensanleihen aufgrund steilerer Renditekurven, engerer Credit Spreads und von Sorgen über das Kreditangebot im KI-Bereich. Abweichungen zwischen der Bewertung von Anleihen und den Fundamentaldaten und der Politik sind ein Thema, das wir über eine regionale Präferenz für das Vereinigte Königreich verglichen mit der Eurozone und Japan ausdrücken. 

Im Rohstoffbereich behalten wir unsere Untergewichtungsempfehlung in Bezug auf Öl bei, wo das Angebot die Nachfrage übersteigen dürfte. Wir halten außerdem an unserer neutralen Einschätzung von Gold fest, während wir auf Gelegenheiten warten, um das Engagement zu weniger extremen Preisniveaus aufzustocken.

Aktien: Weiterhin positiv, aber mit etwas mehr Vorsicht

Wir behalten unsere Empfehlung einer moderaten Übergewichtung globaler Aktien angesichts der positiven geld- und fiskalpolitischen Bedingungen und des robusten Gewinnwachstumspotenzials bei (Abbildung 2). Nach einem Jahr, in dem die meisten Märkte (mit Ausnahme der USA) einen größeren Ertragsbeitrag durch den Anstieg von Bewertungskennzahlen als durch das Gewinnwachstum verzeichneten, dürften unseres Erachtens alle wichtigen Regionen in den kommenden zwölf Monaten ein Gewinnwachstum von 6-11% verbuchen. Einer der größten und überraschendsten Einflussfaktoren für das Gewinnwachstum ist die Margenstärke. Trotz Unsicherheitsfaktoren wie Handelszölle waren Large-Cap-Unternehmen in der Lage, ihre Margen zu steigern – ein Beleg für ihre Agilität und für Effizienzgewinne durch Innovation, einschließlich KI.

Wir empfehlen in Bezug auf Aktien nur eine moderate Übergewichtung, was teilweise auf Vorsicht über niedrige Aktienrisikoprämien beruht, die eine Tendenz zu optimistischen Wirtschaftsszenarien widerspiegeln. Angesichts von Risiken rund um KI, momentumgetriebenen Erholungen und der Bewertungsniveaus rechnen wir mit einem bisweilen unbeständigen Marktumfeld. 

Unseres Erachtens dürften japanische Aktien in den nächsten zwölf Monaten eine bessere Performance als andere Regionen zeigen. Starkes nominales Wachstum bietet Unterstützung, das geldpolitische Umfeld bleibt trotz voraussichtlicher Zinserhöhungen durch die Bank of Japan expansiv und die Realrenditen liegen im deutlich negativen Bereich. Die positive Wirkung fiskalpolitischer Stimulierungsmaßnahmen dürfte sich in naher Zukunft noch verstärken, was Sektoren mit Inlandsfokus zugutekommen sollte. 

Wir rechnen auch mit einer Outperformance von US-Aktien, nicht nur auf Basis von Mega-Cap-Unternehmen und KI, sondern auch im Zuge einer breiteren Erholung der EPS-Kennzahlen. Selbst Small Caps verzeichnen positive Korrekturen der Gewinnprognosen, nach einem mehrjährigen Zyklus mit Negativkorrekturen. Wir halten nach Anzeichen Ausschau, dass das KI-Wachstum zu stark von Fremdfinanzierung abhängig ist. Die Fundamentaldaten sind aber im Hinblick auf Ausgaben, einschließlich KI-Nachfrage/Angebot, weiterhin robust, und die hohen Free-Cashflow-Margen liefern unserer Ansicht nach ein gutes Polster.

Mit Blick auf die höchsten Indexgewichtungen in den Emerging Markets sehen wir Südkorea und Taiwan positiv und würden dagegen in Bezug auf Indien und China mehr Vorsicht walten lassen. Das globale Umfeld (niedrigere US-Zinsen, ein schwächerer US-Dollar) ist zwar positiv, unsere mangelnde Überzeugung im Hinblick auf China und Indien macht es aber schwierig, die Anlageklasse insgesamt positiver zu beurteilen. Chinas Anti-Involutionskampagne beinhaltet eine Schwerpunktverlagerung von Produktionswachstum zu mehr Effizienz und damit Rentabilität. Dies dürfte aber einige Zeit in Anspruch nehmen, während der Markt einen stimmungs- und liquiditätsgetriebenen Anstieg verzeichnet hat, dem größtenteils keine Erholung der Gewinne oder makroökonomischen Bedingungen zugrunde lag. 

Wir würden Europa (ohne das Vereinigte Königreich) und das Vereinigte Königreich leicht untergewichten. Der Konjunkturausblick für die Eurozone verbessert sich zwar, diese Entwicklung wird aber durch den Mangel an klaren Fortschritten bei Strukturreformen und den direkten Wettbewerb durch China bei wichtigen Gewinnquellen in Branchen wie Autos und saubere Technologie gebremst. Der Ausblick wird außerdem durch Unsicherheit bezüglich der Haushaltslage in Frankreich und anderen Ländern und mögliche Neuwahlen eingetrübt. Wir erwarten hier Gewinnwachstum im hohen einstelligen Bereich, wobei die Region die Konsensschätzungen immer wieder enttäuscht hat. Das Vereinigte Königreich ist nach wie vor der Markt mit den niedrigsten Gewinnerwartungen. Die dortige Wirtschaft leidet unter einem geringen Beitrag des Technologiesektors und politischer Unsicherheit, was sich auf Investitionen und Ausgaben auswirkt. 

Rentenmarkt: Fokus auf Staatsanleihen anstelle von Unternehmensanleihen

Beim Vergleich von Unternehmensanleihen mit Staatsanleihen bevorzugen wir den „Carry“ bei Staatsanleihen mit höherer Qualität: Die Laufzeitprämien sind attraktiv, und steilere Renditekurven liefern Erträge durch den Roll-Down-Effekt. 

Divergenz ist ein wichtiges Thema an den Staatsanleihemärkten, wo die Zyklen weniger stark an die US-Entwicklung gekoppelt sind. Tatsächlich stiegen die Zinsen für 10-jährige US-Papiere im bisherigen Jahresverlauf 2025 um ca. 40 Basispunkte (Bp.), während die Renditen in anderen Industriestaaten um 5-90 Bp. zurückgingen – eine ungewöhnlich starke Abweichung sowohl in Bezug auf die Richtung als auch den Umfang verglichen mit den letzten zehn Jahren. Ein weiteres Beispiel für diese Divergenz sind die Erwartungen zur Zentralbankpolitik: Der Markt preist für 2026 Zinssenkungen durch die Fed und Zinserhöhungen durch andere Zentralbanken der Industriestaaten ein. Diese Bedingungen sollten zahlreiche Relative-Value-Chancen bieten, was sich in unserer Übergewichtungsempfehlung für das Vereinigte Königreich und unserer Untergewichtungsempfehlung für die Eurozone und Japan in diesem Segment widerspiegelt.

Nach einer Übergewichtung von Credit-Anlagen in verschiedenen Sektoren im Jahr 2025 halten wir das Ertragsprofil des Gesamtmarkts nun für ausgeglichener und sind daher zu einer neutralen Einschätzung übergegangen. Das Umfeld bleibt positiv für Risikoanlagen, die Spreads sind aber extrem eng und bieten wenig Aufwärtspotenzial über den Carry hinaus. Der Technologiesektor verfügt insgesamt zwar unseres Erachtens über Spielraum für den Einsatz von Fremdkapital, wie bereits in dem Abschnitt zu Aktien erwähnt beobachten wir aber die wachsenden Finanzierungsaktivitäten für KI-Investitionen an den Credit-Märkten genau. Hier besteht ein Risiko, dass einige Technologieunternehmen eine Verschlechterung ihrer Bilanzen zulassen. 

Rohstoffe: Wohin geht die Reise bei Öl und Gold?

Wir würden Öl untergewichten. Die Nachfrage sollte zwar über ausreichend Unterstützung verfügen, auch dank eines anhaltenden Lageraufbaus in China, das Angebot dürfte aber im ersten Quartal und im weiteren Jahresverlauf 2026 die Nachfrage übersteigen, da die Mitglieder der OPEC+ ihre Angebotskürzungen zurückfahren. Zu den Risiken für unsere Einschätzungen zählen militärische Interventionen in Venezuela (kurzfristiges Abwärtsrisiko für das Angebot) und ein Waffenstillstand in der Ukraine, der eine Aufhebung von Sanktionen gegen Russland zur Folge hätte (Aufwärtsrisiko für das Angebot). 

Gold schätzen wir weiterhin neutral ein. Die Triebkräfte für die Nachfrage am Finanzmarkt bleiben intakt, u.a. Käufe der Zentralbanken und Nachfrage nach digitalen Vermögenswerten (Stablecoins). Spekulative Positionen (Futures) befinden sich wieder auf einem hohen Niveau, und die Kapitalströme bei börsengehandelten Produkten sind weiter positiv. Es bestehen auch nach wie vor strukturelle Faktoren, die der Nachfrage nach Gold zugutekommen, wie eine Verschlechterung der Haushaltslage von Staaten und Sorgen über die Unabhängigkeit von Zentralbanken. Die Bewertungen befinden sich allerdings auf extremen Niveaus und sind so hoch wie seit 1980 nicht mehr in Relation zum finanziellen Wohlstand.