Unsere Erwartungen für das Jahr 2025 waren: Die Anleiherenditen würden über einen längeren Zeitraum hinweg auf einem höheren Niveau bleiben, die Zentralbanken würden eine Senkung der Leitzinsen anstreben und die Staaten würden eine zunehmend aktivistische Fiskalpolitik verfolgen. Diese Annahmen haben sich zwar bewahrheitet, wir haben jedoch auch eine bemerkenswerte Stabilität an den Rentenmärkten beobachtet. Abgesehen von der kurzen Phase akuter Marktverwerfungen nach der Zollankündigung von US-Präsident Donald Trump am „Liberation Day“ haben sich Rentenanleger bislang relativ gelassen gezeigt. Die Kennzahlen für die Volatilität von Anleihen sind leicht gesunken und haben ein Niveau erreicht, das seit dem Inflationsschock, der 2022 die Märkte erschütterte, nicht mehr verzeichnet wurde. Die Credit Spreads haben sich auf den niedrigsten Stand seit 15 Jahren verengt, und die Renditen globaler Staatsanleihen sind trotz zunehmender Unterschiede zwischen den Ländern in einer bemerkenswert engen Spanne geblieben. Wie geht es nun weiter und welche wichtigen Entwicklungen sollten wir auf dem Weg ins Jahr 2026 im Auge behalten?

Die Unabhängigkeit der Zentralbanken wird infrage gestellt

In den letzten Jahren ist den Anlegern klar geworden, dass den Zentralbanken der Schutz vor möglichen wirtschaftlichen Schocks deutlich wichtiger ist als die Verfolgung von langfristigen oder sogar kurzfristigen Inflationszielen. Dieser Fokus auf die Vermeidung wirtschaftlicher Belastungen gewinnt insbesondere in einem Umfeld an Relevanz, in dem die Fiskalpolitik weiterhin expansiv ausgerichtet ist und die Inflation in den meisten Industrieländern deutlich über den Zielen der Zentralbanken liegt. Dies ist ein Szenario, in dem Geld- und Fiskalpolitik miteinander in Konflikt stehen. Diese politische Diskrepanz dürfte sich noch verschärfen, wenn Regierungen Zentralbankentscheidungen bevorzugen, die ihre expansiven Haushaltsdefizite unterstützen, oder sogar entsprechenden Druck auf die Notenbanken ausüben.

Die Unabhängigkeit keiner anderen Zentralbank wird momentan – sei es implizit oder explizit – so stark infrage gestellt wie die der US-Notenbank (Fed). Der künftige Fed-Vorsitzende, der sein Amt nach Ablauf der Amtszeit von Jerome Powell im Mai 2026 antreten wird, sowie die Zusammensetzung des für die Festlegung der Zinssätze zuständigen Offenmarktausschusses (FOMC) werden den Märkten einen Anhaltspunkt dafür geben, inwieweit zu erwarten ist, dass die Geldpolitik bestimmte fiskalpolitische Entscheidungen ermöglicht. Langfristig könnte diese potenzielle Einschränkung der Unabhängigkeit die Inflation verfestigen und die Kooperation zwischen geldpolitischen Entscheidungsträgern weltweit untergraben.

Aufwärtsrisiken bestehen, die Renditen bleiben jedoch attraktiv

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die globalen Renditen im Laufe des Jahres 2026 leicht ansteigen werden. Grund dafür sind expansive fiskalpolitische Maßnahmen und widerstandsfähige Volkswirtschaften, was trotz einer gewissen Abschwächung an den Arbeitsmärkten zu höheren Risikoprämien an den Rentenmärkten führen dürfte. Produktivitätssteigerungen könnten einen Teil dieses Aufwärtsdrucks ausgleichen. Es besteht jedoch erhebliche Unsicherheit hinsichtlich des Zeitpunkts und insbesondere in Bezug auf die Fähigkeit von KI, die negativen Auswirkungen wachsender Handelsbeschränkungen und sich verschlechternder demografischer Entwicklungen zu neutralisieren. Solange die Bilanzen von Unternehmen und Verbrauchern stabil bleiben, ist aus unserer Sicht die Wahrscheinlichkeit einer breit basierten Rezession gering – es sei denn, es kommt zu einem größeren exogenen Schock. Ganz im Gegenteil: Der Konjunkturzyklus wird durch erhebliche Investitionen und fiskalpolitische Anreize gestützt. Während sich die Welt auf weniger effiziente Lieferketten und anhaltende Unsicherheiten in der Handelspolitik einstellt, signalisieren die Regierungen, dass sie die Verbraucher auch weiterhin vor externen Schocks schützen werden, was weitere Rekordemissionen von Anleihen erwarten lässt. 

Trotz der Aufwärtsrisiken für die Renditen, während Anleger damit beginnen, auf die anhaltend hohe Verschuldung zu reagieren, insbesondere am längeren Ende der Kurve, halten wir das Gesamtertragspotenzial im Zinsbereich weiterhin für sehr attraktiv. Wie in Abbildung 1 zu sehen ist, liegen die Renditen von Staatsanleihen nach wie vor deutlich über den Niveaus, die zwischen der globalen Finanzkrise und 2022 zu beobachten waren.

Abbildung 1

Wann wird die Schuldenlast untragbar?

Für Länder, die das Vertrauen der Märkte verlieren, ist das Spiel vorbei – oder es wird zumindest sehr viel schwieriger. Die politischen Entscheidungsträger der wichtigsten Volkswirtschaften haben sich zunehmend auf fiskalpolitische Impulse konzentriert und im Zuge dessen die bedeutendste fiskalische Lockerung seit 2010 vorgenommen (wenn man die außergewöhnlichen Maßnahmen im Zusammenhang mit der Corona-Pandemie einmal außen vor lässt). Die wichtigste Erkenntnis besteht für uns darin, dass eine geringere wirtschaftliche Integration und eine aktivistischere Fiskalpolitik nicht nur einen strukturellen Aufwärtsdruck auf die langfristigen Anleiherenditen ausüben, sondern auch zu komprimierteren und volatileren Zyklen führen dürften. Wir gehen davon aus, dass sich das Thema der Divergenz zwischen Ländern und Regionen im Jahr 2026 noch weiter verschärfen wird. 

USA
Die handelspolitische Agenda der Trump-Regierung wird für globale Investoren aller Voraussicht nach auch weiterhin eine erhebliche Quelle der Unsicherheit darstellen, insbesondere angesichts der im Herbst anstehenden Zwischenwahlen. Das kurze Ende der US-Zinsstrukturkurve wird voraussichtlich eine anhaltend expansive Geldpolitik widerspiegeln. Denn trotz weiterer fiskalischer Expansionsmaßnahmen durch den „One Big Beautiful Bill Act” wird die Fed erneut unter Druck geraten, ihren Zinssenkungszyklus fortzusetzen. Während die Nachfrage nach Arbeitskräften eindeutig zurückgegangen ist, hat die Einwanderungspolitik der Regierung das Angebot verringert. Wir gehen deshalb davon aus, dass der Arbeitsmarkt zwar schwächer ist, sich aber 2026 wahrscheinlich behaupten wird. Zwar sehen wir Warnsignale in einigen Bereichen der Credit-Märkte, wir rechnen aber nicht mit einer Rezession, sofern es nicht zu einem größeren exogenen Schock kommt. Dies bedeutet, dass der Inflationsdruck hoch bleiben wird – insbesondere, wenn die erwarteten Produktivitätssteigerungen ausbleiben. In diesem Szenario könnten die Renditen tendenziell steigen, und zwar vor allem am langen Ende der Kurve. 

Europa
Wir gehen davon aus, dass die Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern bestehen bleiben werden. Die anhaltenden politischen Turbulenzen in Frankreich haben das Land nicht nur sein AA-Rating gekostet, sondern machen es auch anfälliger für die Bedenken globaler Investoren über die finanzielle Tragfähigkeit und politische Fragmentierung. Länder, bei denen eine Kombination aus hoher Verschuldung, großen Defiziten und im Verhältnis zum Trendwachstum erhöhten Zinskosten mit einer starken Abhängigkeit von ausländischem Kapital besteht, sind ohne eine glaubwürdige Haushaltskonsolidierung oder einen Anstieg des Produktivitätswachstums zunehmend anfällig für einen plötzlichen Verlust des Marktvertrauens. Dies dürfte zu erhöhten Laufzeitprämien und nominalen Renditen führen. Außerdem führt eine solche Entwicklung zu einer steileren Zinsstrukturkurve sowie zu größeren Risikoaufschlägen gegenüber Ländern, die als finanzpolitisch verantwortungsbewusst gelten. Zu den Staaten, die am meisten von dem verstärkten Fokus auf eine solide Finanzpolitik profitieren, gehören die Niederlande. Während Deutschland zu einer expansiveren Fiskalpolitik übergeht, entwickeln sie sich immer mehr zu einer neuen risikofreien Benchmark für den Euroraum. Auch die ehemals krisengeschüttelten Länder Griechenland, Spanien und Portugal können sich über ein gestiegenes Vertrauen der Anleger in ihre finanzpolitische Entwicklung freuen. 

Vereinigtes Königreich
Das Vereinigte Königreich gilt seit Langem als Gradmesser für die Toleranz globaler Anleger gegenüber Staaten mit hoher Verschuldung und unklarem Weg zur Schuldenkonsolidierung. Zudem steht es vor einer besonderen Herausforderung im Hinblick auf die hartnäckig hohe Inflation. Die breite Spanne möglicher Ergebnisse reicht dabei von einer Belebung des Wirtschaftswachstums bis hin zum Extremrisiko einer Stagflation. Sofern die Inflation nicht durch eine straffere nachfrage- oder angebotsorientierte Politik gesenkt wird, gehen wir davon aus, dass die Zinsen im Vereinigten Königreich weiterhin höher sein werden als in den übrigen europäischen Ländern.

Japan
Obwohl die Inflationsdynamik im Inland und das starke nominale Wachstum bedeuten sollten, dass die Bank of Japan grünes Licht für weitere Leitzinserhöhungen geben könnte, wird sie wahrscheinlich abwarten, bis mehr Klarheit über die Fiskalpolitik herrscht. Wir gehen strukturell von höheren Renditen am kurzen Ende der Kurve und einem stärkeren JPY aus. Dieses Szenario wird sich jedoch nur durchsetzen, wenn die Unsicherheit nachlässt.

Der Verlauf der Zinsstrukturkurven ändert sich

Wie in Abbildung 2 dargestellt, sind die Laufzeitprämien in mehreren Märkten seit den Tiefstständen von 2023 gestiegen, da sich die Zinsstrukturkurven normalisieren und Anleger eine höhere Vergütung für das Halten von Anleihen mit längerer Laufzeit verlangen.

Abbildung 2

Zeiten erhöhter Volatilität sind zwar herausfordernd, bieten aktiven Anlegern aber in der Regel auch attraktive Chancen – und das ist dieses Mal nicht anders. Da die Märkte die lokale Wachstums- und Inflationsdynamik zunehmend einpreisen, sehen wir erhebliches Potenzial für die Erwirtschaftung von Zusatzerträgen durch: 

• Eine taktische Anpassung der Portfolioduration und der Positionierung entlang der Zinsstrukturkurve
• Die Nutzung von Fehlbewertungen zwischen verschiedenen Regionen und Laufzeitsegmenten
• Die Ausrichtung von Allokationen an differenzierten makroökonomischen Einschätzungen und Leitzinserwartungen, während die Märkte zunehmend die lokale Wachstums-/Inflationsdynamik einpreisen.

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