In unserem Ausblick für das Jahr 2026 hatten wir darauf hingewiesen, dass angesichts der lockeren geldpolitischen Rahmenbedingungen die Voraussetzungen für eine Beschleunigung des nominalen Wachstums gegeben waren. Wir hatten außerdem argumentiert, dass der Markt einen Anstieg der Inflation in diesem Jahr – ausgehend von einem bereits hartnäckig hohen Niveau – unterschätzt und dass sowohl eine Rezession als auch eine Stagflation Extremrisiken darstellen. In den ersten Monaten des Jahres, bevor der Konflikt zwischen den USA und dem Iran ausbrach, schien sich unsere Prognose zu bestätigen, da sich die nominalen Wachstumsdaten und die Frühindikatoren allmählich verbesserten. Gleichzeitig begann sich die Inflation in einigen G7-Volkswirtschaften zu beschleunigen, wobei der Markt weiterhin von einem verhaltenen Inflationsausblick aufgrund der Erwartung ausging, dass die Entwicklung im Bereich künstliche Intelligenz die Preise kurz- und mittelfristig stabilisieren würde.

Positive Aussichten treffen auf einen Stagflationsschock

Der Konflikt zwischen den USA und dem Iran hat die Stagflation schlagartig von einem Extremrisiko zu einem akuten Risiko gemacht. Dies könnte die Wachstumsdynamik, die wir zu Jahresbeginn noch beobachten konnten, untergraben. Das Ausmaß der Auswirkungen auf die Aussichten für das Jahr 2026 und die folgenden Jahre hängt von zwei entscheidenden Faktoren ab:

• wie stark und wie lange die Energiepreise steigen, wobei sich die Auswirkungen im Zeitablauf verstärken dürften; und
• wie die politischen Entscheidungsträger reagieren, da bedeutsame zusätzliche fiskalpolitische Stimulierungsmaßnahmen oder die Duldung einer höheren Inflation die unbeabsichtigte Folge haben könnten, den Schock noch zu verstärken.

Die Märkte preisen nach wie vor ein Best-Case-Szenario ein

Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Beitrags scheinen die Marktbewertungen größtenteils immer noch die Erwartung widerzuspiegeln, dass der Konflikt recht schnell gelöst wird und sich anschließend die Energieversorgung und -preise sowie das Wachstum und die Inflation normalisieren sollten.

Sollte sich diese Prognose im Großen und Ganzen als richtig erweisen, dürfte der Markt die starken, politikgetriebenen Wachstumsaussichten zeitnah wieder aufgreifen. Der deutliche Anstieg der Energiepreise und die allgemeine Unsicherheit infolge des Konflikts dürften das weltweite Wachstum im zweiten und dritten Quartal dieses Jahres zwar dämpfen, jedoch nur vorübergehend. Wir gehen davon aus, dass viele Zentralbanken versuchen werden, über den Schock hinwegzusehen und ihre Geldpolitik unverändert zu lassen. In diesem Szenario dürfte ein weiterhin unterstützendes politisches Umfeld dazu beitragen, dass sich das Wachstum im weiteren Verlauf des Jahres 2026 wieder beschleunigt.

Eine solche Entwicklung wäre für Risikoanlagen überwiegend positiv. Die Märkte würden sich aller Voraussicht nach erneut mit den Fragen befassen, die vor Ausbruch des Konflikts im Vordergrund standen, insbesondere:

• ob die disinflationären Auswirkungen der KI ausreichen werden, um die strukturell steigende Inflation auszugleichen; und
• wie stark die Diversifizierung weg von USD-Anlagen ausfällt, da Zölle und institutionelle Volatilität den Kapitalfluss in die USA beeinflussen.

Das Risiko verlagert sich zunehmend in Richtung steigender Energiepreise und Inflation

Wir gehen jedoch davon aus, dass das Risiko zunehmend in Richtung eines nachhaltigeren Anstiegs der Energiepreise und der Inflation tendiert.

Erstens sind wir aufgrund der Analysen unseres Rohstoffteams der Ansicht, dass das Risiko anhaltend hoher Ölpreise zunimmt. Selbst wenn die Straße von Hormus in den kommenden Wochen wieder geöffnet wird, geht unser Rohstoffteam davon aus, dass der durchschnittliche Ölpreis in diesem Jahr bei über 100 USD pro Barrel liegen wird.

Zweitens spielt sich der Energieschock vor dem Hintergrund expansiver politischer Maßnahmen ab. Bereits vor dem Konflikt war die Geldpolitik locker und die Fiskalpolitik auf Stimulierung ausgerichtet. In der Zwischenzeit wurden beide zusätzlich gelockert. Die gestiegenen Inflationserwartungen haben die durchschnittlichen Realzinsen in den Industrieländern in den negativen Bereich gedrückt. Die finanziellen Rahmenbedingungen sind lockerer als noch Ende Februar und die Fiskalpolitik wurde zusätzlich etwas gelockert.

Eine wesentliche Ursache für regionale bzw. länderspezifische Unterschiede
Die Auswirkungen eines anhaltenden Energieschocks auf das Wachstum sind ungleichmäßig verteilt. Am stärksten sind Asien und Europa betroffen. In den USA, die ein Netto-Energieexporteur sind, haben die Handelsgewinne hingegen dazu beigetragen, den Druck auf die Einkommen der privaten Haushalte und die Unternehmensmargen aufgrund höherer Kraftstoffkosten auszugleichen. Und für einige große Rohstoffexportländer wirkt sich dieser Schock angesichts der damit verbundenen Handelsgewinne sogar insgesamt positiv auf das Wachstum aus.

Weitere Schwächung der ohnehin schon erschütterten Glaubwürdigkeit der Politik
Seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie verfolgen die politischen Entscheidungsträger in den Industrieländern eine konsequent lockere Geldpolitik. Dies hat der Weltwirtschaft dabei geholfen, die Pandemie, den russischen Einmarsch in die Ukraine und zuletzt den Konflikt zwischen den USA und dem Iran zu überstehen. Allerdings wurde dadurch auch die in den vergangenen zwei Jahrzehnten aufgebaute geld- und fiskalpolitische Glaubwürdigkeit untergraben.

• Obwohl die Wirtschaft nominal stark gewachsen ist, verzeichnen die Regierungen seit Beginn der Pandemie durchweg hohe Haushaltsdefizite. Als Reaktion darauf wurden am Markt höhere Risikoprämien für Staatsanleihen eingepreist. Dabei hatten die Länder mit den höchsten Defiziten einige der stärksten Anstiege bei den Risikoprämien zu verzeichnen.
• Unterdessen haben die Zentralbanken ihre lockere Geldpolitik konsequent beibehalten. Infolgedessen liegen die mittelfristigen Inflationserwartungen in den meisten Industrieländern inzwischen über dem Zielwert von 2%. In Japan, dem Vereinigten Königreich und den USA liegen sie sogar deutlich darüber.

Solange diese lockeren geldpolitischen Trends anhalten, untermauert der daraus resultierende Aufwärtsdruck auf die Laufzeit- und Inflationsprämien unsere Einschätzung, dass die Renditen von Staatsanleihen strukturell aufwärts tendieren. Auch die Zinsstrukturkurven könnten einen strukturell steileren Verlauf annehmen.