Mögliche zukünftige Entwicklungspfade

Angesichts der vielen variablen Faktoren und der ungewissen Zukunft der KI ist es eine außerordentlich große Herausforderung, die makroökonomischen Auswirkungen dieses Themas zu beurteilen. Sicher ist, dass KI das Potenzial hat, das makroökonomische Umfeld grundlegend zu verändern. Schließlich definiert sie fundamentale Konzepte, die normalerweise als unveränderlich gelten, neu. Dazu zählen beispielsweise Produktivität, die Kapitalintensität, das Sparverhalten und die Steuerpolitik der Regierungen. All dies sind zentrale Faktoren mit langfristigem Einfluss auf die Bewertung von Vermögenswerten.

Angesichts der Vielzahl von Einflussfaktoren und des rasanten Tempos der technologischen Entwicklung sind mehrere mögliche Szenarien denkbar.

Derzeit erscheint jedoch einer von drei Entwicklungspfade wahrscheinlich: ein Kapital-Superzyklus, ein Boom-Bust-Zyklus oder ein chaotischer Übergang – die Märkte scheinen aktuell von Letzterem auszugehen.

Szenario 1: Ein Kapital-Superzyklus
Steigert die KI die Gesamtproduktivität, ohne die Margen generell zu schmälern, ist insgesamt mit einem Wirtschaftswachstum zu rechnen. Dieses stärkere Wachstum dürfte die durch KI verursachten Arbeitsplatzverluste ausgleichen und die strukturelle Arbeitslosigkeit somit weitgehend stabil halten.

Die Auswirkungen der KI auf die Inflation sind nach wie vor ungewiss. Die Preise für bestimmte Dienstleistungen dürften sinken. Allerdings könnten Infrastrukturengpässe, beispielsweise bei Rohstoffen, die Inflation ankurbeln. Wie sich dieser relative Preisschock letztlich auf die verschiedenen Sektoren sowie auf Waren und Dienstleistungen auswirken wird, ist unklar. Sollten die geldpolitischen Rahmenbedingungen jedoch insgesamt weiterhin expansiv bleiben, könnte dies die Wechselbeziehung zwischen Inflation und Wachstum verbessern.

In einem solchen Superzyklus würde das Kapital durch verstärkte Investitionen in Umlauf gebracht werden, statt in Ersparnisse zu fließen. Das würde die Realzinsen in die Höhe treiben. Auch eine höhere Produktivität, eine stärkere Nachfrage nach Investitionsgütern sowie höhere Renditen auf das investierte Kapital würden auf höhere Realrenditen hindeuten. Das Ausmaß eines möglichen Anstiegs hängt von einer Reihe unbekannter Variablen ab. Dabei geht es nicht zuletzt um die Frage, inwieweit KI die Produktivität und das Wachstumspotenzial steigert und ob sich die damit verbundenen Investitionen tatsächlich als wertschöpfend erweisen.

Szenario 2: Ein Boom-Bust-Zyklus
Alternativ könnte sich der von KI getriebene Wandel angesichts boomender Investitionsausgaben zwar kurzfristig sehr positiv auf den Konjunkturzyklus auswirken, das Endergebnis könnte jedoch aufgrund übermäßiger Kapitalausgaben stark disinflationär oder sogar rezessionär ausfallen – ein klassischer Boom-Bust-Zyklus.

Zentralbanken und Märkte tun sich verständlicherweise schwer damit, angebotsseitige Schocks richtig zu bewerten. Sollte sich die KI, wie es wahrscheinlich erscheint, als transformativ und produktivitätssteigernd für die Gesamtwirtschaft erweisen, muss die Geldpolitik gestrafft werden, um diesem wachsenden Produktivitätsschub Rechnung zu tragen. Andernfalls könnte die Geldpolitik zunehmend stimulierend wirken. Bleibt eine solche Anpassung aus, steigt das Risiko von Überkapazitäten. Das könnte zu einer Rezession oder sogar zu einer Deflation führen.

Szenario 3: Ein chaotischer Übergang
Ein chaotischer Übergang, der von großer Unsicherheit geprägt ist, ist ein weiteres plausibles Szenario. Derzeit scheint es, als würden die Märkte dieses Szenario bevorzugen. Grund dafür ist die wachsende Sorge, dass KI viele Geschäftsmodelle und sogar ganze Branchen, die bisher als relativ unberührt galten, grundlegend verändern könnte. Sollte diese Unsicherheit anhalten, könnte dies die Annahmen hinsichtlich der Zukunftsfähigkeit von Unternehmen und Arbeitsplätzen untergraben und die Vorhersehbarkeit künftiger Cashflows, Renditen und sogar der Lebensdauer von Unternehmen erheblich beeinträchtigen.

Unternehmen könnten in einem solchen Umfeld die meisten neuen Aktivitäten auf Eis legen, vielleicht mit Ausnahme von Investitionen im Bereich der künstlichen Intelligenz. Das Tempo, mit dem Arbeitsplätze verloren gehen, könnte die Anpassungsfähigkeit von Arbeitnehmern und Unternehmen übersteigen. Dies könnte zu einem Anstieg der Arbeitslosenquote führen. In einem solchen Umfeld könnten die vorsorglichen Ersparnisse schneller steigen als die Nettoinvestitionen, was zu einem Rückgang der Realrenditen führen würde. Ironischerweise würde sich dies eher wie ein risikoaverses Umfeld anfühlen – selbst wenn der zugrunde liegende Schock die Produktivität letztlich steigert.

Angesichts der relativ soliden Bilanzen von Unternehmen und privaten Haushalten – zumindest in der Gesamtbetrachtung – würde dieser Verlauf höchstwahrscheinlich eine leichte Rezession mit sich bringen, auf die ein Aufschwung folgen dürfte, der einem Boom ähneln würde.

Gegenläufige Kräfte

Die KI-Revolution findet nicht isoliert statt. In jeder makroökonomischen Rahmenbetrachtung sollten mehrere weitere wichtige Faktoren berücksichtigt werden. Dazu gehören insbesondere die folgenden:

1. Demografische Entwicklungen und die Deglobalisierung führen zu einem rapiden Rückgang der Produktivität und des Angebotspotenzials. Es bleibt unklar, ob die Vorteile der KI schnell genug zum Tragen kommen werden, um ihre negativen Auswirkungen zu kompensieren.
2. Einkommensungleichheit und die Konzentration von Wohlstand sind in vielen Ländern bereits wichtige politische Themen. Sollte die KI-Technologie diese Trends noch verstärken, könnten politische Maßnahmen in Form einer Besteuerung der Gewinne sowie einer Anhebung der allgemeinen Einkommensschwellen (bzw. Freibeträge) ergriffen werden. Dies würde einen Teil der Produktivitätsgewinne wieder ausgleichen.

Welche Indikatoren sollten beobachtet werden?

Da die Märkte zwischen den drei oben beschriebenen Entwicklungspfaden hin- und herpendeln könnten, ist es schwierig, die endgültige Richtung zu bestimmen. Weil Makrodaten von politischen Entscheidungsträgern in Übergangsphasen oft als weniger zuverlässig angesehen werden, lassen sich Signale stattdessen möglicherweise in erster Linie an den Aktien- und Anleihemärkten finden. Konkret beobachten wir Folgendes:

• Die relative Wertentwicklung von Aktien im Bereich KI-Infrastruktur im Vergleich zu Aktien im Bereich KI-Anwendungen, um besser einschätzen zu können, ob sich das Wertschöpfungspotenzial in der Wertschöpfungskette nach oben verlagert oder insgesamt unter Druck gerät. Steigende Bewertungen im Bereich der KI-Infrastruktur würden auf einen Zyklus mit steigender Kapitalintensität hindeuten. Ein Einbruch der Bewertungen von Aktien im Bereich der KI-Anwendungen wäre hingegen ein stark defensives Signal.
• Die Spreads von High-Yield-Unternehmensanleihen, um zu beurteilen, ob die Realwirtschaft unter Druck steht.
• Die Entwicklung zyklischer Werte im Vergleich zu defensiven Titeln, um zu beurteilen, ob der Markt davon ausgeht, dass sich Wachstum und Investitionsausgaben auf die gesamte Realwirtschaft ausweiten werden.
• Korrekturen von Gewinnprognosen, um zu ermitteln, ob KI die Gewinn- und Cashflow-Erwartungen steigert.
• Die Realrenditen als Indikator dafür, ob der Markt davon ausgeht, dass KI die Produktivität insgesamt steigern oder die Margen schmälern und sich somit negativ auf den Konjunkturzyklus auswirken wird. Insgesamt gehen wir davon aus, dass sich die Realrenditen an den oben genannten Indikatoren orientieren werden: Ein Anstieg der Renditen ist unwahrscheinlich, wenn sich diese Signale in die entgegengesetzte Richtung bewegen.

Fazit

Wir sind davon überzeugt, dass sich KI letztlich positiv auf die Wirtschaft auswirken wird. Während wir jedoch zu einem neuen makroökonomischen Umfeld übergehen, werden Anleger eine Phase nahezu permanenter Unsicherheit darüber erleben, welche Richtung die Wirtschaft letztendlich einschlagen wird. Insbesondere haben wir drei mögliche Entwicklungspfade mit sehr unterschiedlichen Anlageimplikationen ausgemacht. Anstatt eine abschließende Aussage über das Endergebnis dieser Entwicklung zu treffen, halten wir es für sinnvoller, die Marktindikatoren im Auge zu behalten. Diese bieten einen klareren Einblick in die makroökonomische Richtung der Wirtschaft und deren Auswirkungen auf Zinsen und Risikoanlagen.