Alla ricerca di opportunità oltre le mega-cap

Le società private large-cap stanno dominando l’esposizione degli investitori?

Il capitale sta confluendo sempre più in fondi venture e growth mega-cap che devono essere distribuiti su larga scala, con conseguenti round di finanziamento più ampi, partecipazioni più rilevanti e una maggiore concentrazione del mercato nel suo complesso (Grafico 1). A nostro avviso, non si tratta di un fenomeno ciclico, ma piuttosto di un fenomeno strutturalmente guidato dalle dimensioni dei fondi, dall'offerta di capitale e dai vincoli pratici legati all'impiego di pool di capitale molto ampi in società private. Nella parte alta del mercato, i round di finanziamento sono cresciuti da miliardi a decine di miliardi di dollari, con un numero limitato di “leader di categoria” trainati dall’intelligenza artificiale e sostenuti dal consenso degli investitori che assorbono una quota sproporzionata dei flussi di capitale.

La portata di questo cambiamento è ora visibile nei dati del primo trimestre del 2026. I primi cinque gestori per capitale raccolto hanno acquisito il 73,1% di tutti gli impegni di venture capital, mentre le prime 15 società hanno acquisito l'88,5%. Un modello simile sta emergendo sul lato delle operazioni, dove i cinque finanziamenti più importanti hanno rappresentato quasi 200 miliardi di dollari di investimenti, portando la quota dei primi cinque sul valore totale delle operazioni di venture capital a oltre il 70%, il livello più alto mai registrato.

Grafico 1

Per gli allocatori che hanno investito in diversi grandi gestori, questo significa che potrebbero avere esposizioni sovrapposte tra i portafogli, rispecchiando il modo in cui i nomi delle mega-cap del mercato pubblico hanno dominato i rendimenti degli indici negli ultimi anni. Riteniamo che ciò abbia portato alla nascita di “indici mega-cap” nel segmento venture/growth, poiché i grandi fondi e persino i fondi chiusi quotati creano di fatto un’esposizione diversificata allo stesso insieme di società leader.

L'effetto bilanciere del venture e del growth

Di conseguenza, i mercati del venture e del growth stanno diventando più segmentati. Riteniamo che questo stia modificando chi può accedere ai round di finanziamento più competitivi, quali investimenti siano sufficientemente rilevanti per incidere sulla performance di fondi di diverse dimensioni e quali segmenti del mercato offrano il potenziale per un’attività di underwriting realmente differenziata.

Nella fascia alta del mercato, i round sono dominati da mega fondi, investitori strategici, fornitori di cloud hyperscale, fondi sovrani e fondi crossover pubblico-privati. La dimensione del check è importante, ma l'accesso spesso dipende dalla rilevanza strategica, dal flusso di informazioni, dalla portata globale e dalle relazioni con i clienti che un'azienda può aspettarsi dai suoi investitori. I limiti ai consorzi e alle società veicolo sono un risultato di tale selettività. Per i gestori più piccoli, il problema spesso non è se possono raccogliere capitale, ma se l'azienda vuole quel capitale nel round.

L'altro lato del bilanciere è modellato da un vincolo diverso. Le aziende più piccole e specializzate, sia nel campo dell'IA che al di fuori di esso, possono essere investimenti interessanti, ma potrebbero non assorbire abbastanza capitale da essere rilevanti per una piattaforma da 5 o 10 miliardi di USD.

Riteniamo che l'universo del buyout offra un utile confronto per questa transizione. Nel tempo, il buyout si è suddiviso in strategie di lower-middle-market, middle-market, large-cap e mega-cap, ognuna con diversi fattori di rendimento, basi di capitale e modelli operativi.

Il venture e il growth sembrano muoversi in una direzione simile, poiché la dimensione del fondo determina sempre più a quali aziende un gestore può accedere e quale profilo di rendimento può ragionevolmente sottoscrivere.

Oltre le mega-cap: perché adottare un approccio “all-cap” ai mercati privati

Sulla scia di questi cambiamenti, sta emergendo una gamma di opportunità più ampia e meno efficiente nei segmenti di mercato non consensuali. Vediamo opportunità in settori non legati all'IA e poco seguiti, come quello dei beni di consumo, quello finanziario e quello sanitario.

A nostro avviso, il bilanciere del venture e del growth ha implicazioni sia per i punti di ingresso che per i profili di rendimento futuri. I rendimenti previsti non si basano esclusivamente sulla qualità dell'azienda e devono tenere conto del prezzo di ingresso, della struttura del capitale e del percorso di uscita. Anche i leader dell'IA di alta qualità possono offrire multipli modesti rispetto alle valutazioni attuali, a seconda del punto di ingresso di un investitore.

Al contrario, riteniamo che possano esistere opportunità interessanti in segmenti più piccoli e meno competitivi con valutazioni di ingresso più basse. Riteniamo che la sottoscrizione dovrebbe concentrarsi sempre più sulle valutazioni di ingresso relative, sugli orizzonti temporali previsti e su scenari di uscita realistici.

Per gli asset allocator, l’attenzione si è spostata dalla domanda “Si tratta di un’azienda eccellente?” a "Quale rendimento è realisticamente ottenibile da questo punto di ingresso e quali sono le alternative disponibili?”

Un "mercato privato all-cap" che abbraccia opportunità di mega, media e piccola capitalizzazione offre una serie più ampia di opportunità con il potenziale per una maggiore flessibilità nella costruzione del portafoglio. Fondamentalmente, questo concetto non è anti-IA, ma riguarda piuttosto la comprensione di quali strategie possano ampliare l'esposizione al di là delle operazioni di consenso.

Quattro implicazioni per la costruzione del portafoglio

Bilanciare le opportunità delle mega-cap con una serie più ampia di potenziali esposizioni richiede un approccio più consapevole alla costruzione del portafoglio. A nostro avviso, gli asset allocator dovrebbero prendere in considerazione quattro principi chiave:

1. Valutare le esposizioni in modo olistico: L'analisi look-through del portafoglio è fondamentale per valutare l’esposizione aggregata tra i diversi gestori, in particolare nei confronti dei principali nomi legati all’IA.
2. Soppesare il contributo di beta e alpha: L’esposizione alle mega-capitalizzazioni potrebbe generare in futuro rendimenti più simili al beta di mercato, analogamente a quanto avviene per gli indici azionari large-cap dei mercati quotati. Gli investimenti privati in small e mid cap possono offrire un maggiore potenziale di alfa differenziato.
3. Porre l’accento sulla costruzione del portafoglio: Alcuni gestori potrebbero essere strutturalmente obbligati a perseguire grandi operazioni, mentre altri potrebbero avere un vantaggio ripetibile in segmenti poco esplorati. A nostro avviso, gli LP dovrebbero considerare la possibilità di analizzare la performance dei gestori al netto di alcune mega-operazioni, in particolare quelle che hanno coinvolto i principali beneficiari del trend dell’intelligenza artificiale, per valutare meglio la sostenibilità e la ripetibilità dei rendimenti nel tempo.
4. Considerare il ruolo della diversificazione: Una maggiore diversificazione tra le opportunità di small e mid cap può potenzialmente ridurre il rischio di concentrazione e migliorare l'asimmetria dei rendimenti.

Conclusioni sulle prospettive di venture capital

Le dinamiche dell'IA e delle IPO sono comprensibilmente la narrazione prevalente del mercato. Tuttavia, è stata dedicata minore attenzione alle rilevanti opportunità che queste tendenze stanno creando altrove. L'attuale ciclo del mercato privato è sempre più definito da un insieme ristretto di opportunità di consenso. Sebbene questi investimenti possano continuare a creare un valore sostanziale, introducono anche un rischio di concentrazione a livello di portafoglio e profili di rendimento potenzialmente più simili a quelli degli indici.

Per la seconda metà del 2026 e oltre, ciò sta creando una gamma di opportunità più ampia in segmenti di mercato meno efficienti, dove il capitale è più scarso e la concorrenza è inferiore. In effetti, sta anche contribuendo a un cambiamento strutturale nella stessa asset class del venture e del growth.

Per gli asset allocator, la sfida ora è bilanciare l'esposizione di consenso alle large o mega cap con un universo di opportunità più flessibile e all-cap che possa potenzialmente catturare fonti di rendimento differenziate.