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Questo articolo è un estratto del nostro Outlook d’investimento, nel quale i nostri esperti condividono le loro opinioni in merito alle dinamiche economiche e di mercato che potrebbero avere rilevanza per gli investimenti.
Tematiche principali:
- Abbiamo rivisto al rialzo il nostro posizionamento sull'azionario globale, portandolo a sovraponderazione. Nonostante i venti contrari geopolitici, le aziende continuano a generare utili consistenti e l'economia globale rimane resiliente, con alcune variazioni regionali. Negli ultimi trimestri anche le valutazioni azionarie si sono adeguate a livelli più ragionevoli. Prevediamo che l'incremento degli utili rimanga sostenuto, sebbene guidato in gran parte dalla domanda attraverso la catena di fornitura dell'IA. La ripresa del mercato è ancora limitata, sebbene la crescita degli utili stia aumentando in alcune parti del mercato.
- Tra i mercati azionari, prediligiamo i mercati emergenti (ME) rispetto all'Europa. Riteniamo che i mercati emergenti asiatici possano beneficiare del tema dell'IA, data la loro posizione critica nella catena di approvvigionamento, nonché del miglioramento delle prospettive economiche di India e Cina. Le aspettative sugli utili per azione (EPS) in Europa restano irrealisticamente elevate e gli effetti della stagflazione potrebbero manifestarsi in modo più accentuato nella regione.
- I mercati hanno scontato l'inasprimento delle politiche in tutto il mondo. Nel breve termine, è probabile che i timori legati all’inflazione e alla stagflazione continuino a dominare i mercati, mentre le banche centrali hanno adottato un orientamento più restrittivo. Tuttavia, i rendimenti reali più elevati rappresentano un'opportunità per favorire i titoli di Stato. Abbiamo adottato un posizionamento neutrale sul credito, data la significativa contrazione degli spread.
- Abbiamo una posizione moderatamente sovrappesata sulle materie prime, espressa nel petrolio, dove il mercato sta già scontando la ripresa di un surplus, anche se permangono significative incertezze sulle esportazioni dal Medio Oriente e sulla crescita della domanda.
- Tra i rischi al ribasso figurano gli elevati livelli di leva finanziaria tra gli investitori retail e la concentrazione del mercato negli Stati Uniti e nei ME. Potrebbero inoltre destare preoccupazione la capacità del mercato di assorbire il volume di nuove emissioni derivanti da IPO di grande rilievo e un significativo ridimensionamento delle aspettative sulla spesa in conto capitale per l’IA, con il rischio di una successiva correzione. Anche un forte rialzo dei tassi di interesse e del dollaro statunitense potrebbe rappresentare un fattore di rischio. Tra i rischi al rialzo figurano il rinnovato ottimismo circa possibili tagli dei tassi da parte delle banche centrali, favorito da una conclusione del conflitto in Medio Oriente e dal ripristino delle forniture di petrolio. Un ulteriore ampliamento dei mercati al di là della tecnologia sarebbe un segnale positivo per le azioni.
Panoramica
Lo scenario macroeconomico e di mercato ci ha sorpreso al rialzo, nonostante le persistenti tensioni legate al rischio geopolitico (Grafico 1). Si è registrata una ripresa graduale del traffico marittimo attraverso lo stretto di Ormuz, ma le forniture energetiche rimangono fortemente perturbate e i rischi di inflazione sono più elevati rispetto a prima della guerra, con pressioni stagflazionistiche accentuate in alcune aree, tra cui l'Europa.
Perché economia e mercati si stanno dimostrando così resilienti? Il boom degli utili guidato dall'IA ha consentito al mercato di assorbire le perturbazioni geopolitiche. A testimonianza della loro capacità di adattamento, le aziende hanno superato le aspettative nonostante un contesto di estrema incertezza. Di conseguenza, grazie alla forte crescita degli utili attesi, le valutazioni azionarie sono diventate significativamente più interessanti. La continua e robusta domanda di IA, unita ai vincoli dal lato dell’offerta in termini di calcolo, memoria e potenza, sta prolungando il ciclo di investimenti nell’AI fino al 2027-2028. Questo sta creando creando interessanti opportunità d’investimento, poiché i colli di bottiglia lungo la filiera rafforzano il potere di determinazione dei prezzi delle aziende coinvolte.
Sul fronte della politica monetaria, la maggior parte delle banche centrali ha agito rapidamente per riaffermare la propria credibilità nella lotta all’inflazione, mostrando la volontà di tollerare un eventuale indebolimento della crescita economica pur di mantenere un orientamento restrittivo volto a contenere le pressioni inflazionistiche. La Banca centrale europea è stata una delle prime a muoversi, aumentando i tassi a giugno, e altre banche centrali potrebbero essere pronte a compiere simili mosse per contrastare l'inflazione.
Per quanto riguarda i prezzi del petrolio, uno dei motivi per cui non abbiamo assistito al concretizzarsi degli scenari peggiori è che i Paesi hanno attinto ampiamente alle proprie riserve; anche l'accumulo di scorte da parte della Cina e di altri Paesi ha contribuito ad alleviare la pressione. Tuttavia, una lenta normalizzazione del traffico nello stretto di Ormuz aumenterà i rischi al rialzo per i prezzi del petrolio, dati i livelli di scorte più bassi.
Le nostre aspettative di robusta crescita degli utili, in un contesto di valutazioni più contenute, ci hanno indotto a portare a sovraponderazione il nostro posizionamento sull’azionario e a privilegiare i mercati emergenti rispetto all’Europa. Siamo diventati neutrali sul credito in un contesto di significativo restringimento degli spread, mantenendo al contempo la nostra view moderatamente sovrappesata sulla duration globale. Sebbene i tassi di inflazione di break-even si siano notevolmente ridotti, riteniamo che i rendimenti reali restino eccessivamente elevati in molte regioni, in particolare sulle scadenze più brevi della curva dei rendimenti.
Grafico 1
Azioni
Malgrado gli effetti del conflitto in Medio Oriente, le condizioni per l'azionario sono rimaste favorevoli, trainate da forti revisioni degli utili e da un ciclo manifatturiero resiliente. La durabilità degli utili globali e del ciclo macroeconomico è un segno del profondo impatto del cambiamento tecnologico a cui stiamo assistendo e dell'ondata di investimenti che sta alimentando.
In quasi tutti i mercati, ad eccezione del Giappone, la quasi totalità dei guadagni registrati dall’azionario dall’inizio dell’anno è stata trainata dalla crescita dell'EPS. Dal momento che i rendimenti sono stati sostenuti dalla crescita degli utili, le valutazioni si sono normalizzate e non ci aspettiamo che costituiscano un rappresenteranno un ostacolo per l’azionario.
Guardando al futuro, riteniamo che la performance dei mercati dipenderà principalmente dalle aspettative sugli utili, che stimiamo possano crescere a un tasso compreso tra la fascia bassa e quella media della doppia cifra per l’azionario globale nei prossimi 12 mesi, con un margine per una moderata espansione delle valutazioni. A nostro avviso, le elevate aspettative di crescita dell'EPS nel breve e medio termine sono giustificate. Al di là della crescita degli utili, i bilanci societari rimangono solidi, con livelli di indebitamento relativamente contenuti rispetto al capitale proprio e una forte generazione di flussi di cassa operativi in rapporto al debito.
Ci sono segnali incipienti di ampliamento del mercato azionario. Ciò include una crescente consapevolezza delle opportunità che si celano oltre i principali protagonisti dell’AI, comprese le aziende coinvolte nello sviluppo delle infrastrutture, dei semiconduttori, dell’energia e di altri segmenti dell’economia beneficiari della diffusione dell’intelligenza artificiale. Anche la recente sovraperformance delle small cap statunitensi rispetto alle large cap e la sottoperformance degli hyperscaler rispetto ad aree come quella industriale e finanziaria sono indicazioni di una certa rotazione in atto. In questa rotazione, la volatilità è aumentata e qualsiasi correzione tecnica guidata da queste dinamiche rappresenterebbe, a nostro avviso, un'opportunità tattica per aggiungere esposizione, dati i solidi fondamentali.
Abbiamo adottato una posizione neutrale sulle azioni statunitensi. La crescita degli utili rimane solida e le valutazioni appaiono ragionevoli. L'ondata di IPO probabilmente porterà quest'anno a un livello di emissioni nette compreso tra neutrale e positivo. Sebbene ci aspettiamo che il mercato assorba queste nuove emissioni, riteniamo che l’aumento dell’offerta netta di azioni e la maggiore dimensione delle operazioni possano costituire un elemento di pressione per i mercati azionari nei prossimi 12 mesi. Nel complesso, non vediamo segnali di un posizionamento eccessivamente sbilanciato tra le principali categorie di investitori; tuttavia, in alcune aree, come gli ETF a leva finanziaria, emergono segnali di eccessivo entusiasmo.
Nell’Europa continentale e nel Regno Unito, riteniamo che le aspettative sugli utili restino eccessivamente ottimistiche e e che le preoccupazioni stagflazionistiche siano più rilevanti. La Francia e la Germania hanno risentito della concorrenza della Cina e i rischi legati all’instabilità politica in Francia, in vista delle elezioni presidenziali del 2027, potrebbero pesare sul sentiment degli investitori. Desideriamo tuttavia sottolineare che non abbiamo una view negativa sull’Europa e che vi è margine per sorprese positive, come progressi nella riforma dei mercati finanziari dell’Unione europea (UE) o un’attuazione più rapida del previsto degli stimoli fiscali in Germania.
Rispetto all'Europa, abbiamo una preferenza più marcata per le azioni dei ME. I mercati emergenti in Asia sono fondamentali per la catena di fornitura dell'IA. Inoltre, la resilienza della Cina durante il conflitto in Medio Oriente è stata notevole.
Siamo neutrali sul Giappone. Il mercato continua a beneficiare dei riacquisti di azioni proprie (buyback), di rendimenti del capitale proprio (ROE) elevati o in miglioramento e delle riforme societarie. Tuttavia, ci preoccupa il possibile contraccolpo derivante dalla volatilità dei tassi d’interesse e dei cambi, in una fase in cui le valutazioni risultano, sulla base di alcune metriche, più tirate di quanto non siano state da tempo.
Obbligazioni
Sebbene l’avvio dei colloqui tra Stati Uniti e Iran per un accordo di pace abbia favorito un moderato calo dei rendimenti, questi rimangono elevati a causa dei persistenti rischi inflazionistici e del posizionamento ancora restrittivo delle banche centrali. La crescita globale ha mostrato una notevole resilienza per tutta la durata della crisi, in particolare negli Stati Uniti, offrendo ad alcune banche centrali un maggiore margine di manovra per concentrarsi sul contenimento dell’inflazione attraverso rialzi dei tassi di interesse. Tuttavia, è possibile che i mercati stiano sopravvalutando il futuro inasprimento delle politiche. Una risoluzione duratura del conflitto contribuirebbe probabilmente ad attenuare le pressioni inflazionistiche legate ai prezzi dell’energia. Inoltre, l’evoluzione dei framework di politica monetaria, con una crescente attenzione a eventuali segnali di contenuti effetti di secondo impatto dell’inflazione o di rallentamento dell’economia reale, potrebbe mettere alla prova la determinazione delle banche centrali nel mantenere l’attuale orientamento restrittivo.
In questo contesto, i titoli di Stato appaiono più interessanti, poiché sia i rendimenti nominali che quelli reali sono tornati a livelli più elevati (Grafico 2). I rendimenti iniziali sono un fattore determinante per i rendimenti totali a lungo termine e riteniamo che gli elevati livelli odierni offrano un migliore potenziale di carry e rendimento. Ciò potrebbe inoltre contribuire a ripristinare il ruolo delle obbligazioni governative come strumento di diversificazione e protezione nelle fasi di ribasso dell’azionario, in uno scenario caratterizzato da inflazione stabile e crescita più debole.
Grafico 2
Siamo passati da una view moderatamente sottopesata sui titoli di Stato giapponesi (JGB) a una view neutrale. I rischi di inflazione sono aumentati, in parte perché la Bank of Japan continua a essere in ritardo rispetto alla necessità di un ulteriore inasprimento della politica monetaria. Tuttavia, questo scenario è già stato ampiamente scontato dai mercati, rendendo meno interessante una posizione specifica sui JGB decennali, dove il costo del carry è il più elevato tra le principali aree geografiche.
A livello globale, i differenziali nella valutazione dei rischi fiscali possono portare a interessanti opportunità di valore relativo. Guardiamo con particolare attenzione alla Francia, dove la crescente incertezza politica interna si inserisce in un contesto di progressivo deterioramento della posizione fiscale rispetto agli obiettivi dell’UE. In altri Paesi, l’aumento della spesa per la difesa potrebbe rafforzare la narrativa dell’attivismo fiscale, indebolendo la fiducia nelle prospettive di lungo termine della domanda e, allo stesso tempo, determinando un incremento dell’offerta di debito pubblico.
Nel segmento del credito, siamo passati a una posizione neutrale. Sebbene riteniamo che i rendimenti all-in siano interessanti, gli spread si sono nuovamente ristretti in modo significativo e offrono una compensazione limitata per i rischi di ribasso. Di conseguenza, abbiamo rimosso la nostra view di sovrappeso sul credito, anche se continuiamo a prediligere il credito europeo grazie a fondamentali più solidi. L'aumento delle emissioni, comprese le spese in conto capitale e l'attività di finanziamento legate all'IA, potrebbe pesare sugli aspetti tecnici, sebbene possa anche creare una maggiore dispersione tra settori ed emittenti, favorendo opportunità più selettive. Nel complesso, il profilo di rischio/rendimento appare bilanciato, giustificando una view neutrale.
Materie prime
Abbiamo adottato una live sovraponderazione sul petrolio, visto il forte calo dei prezzi. Il mercato sta passando da un deficit a breve termine a un surplus a medio termine. Tuttavia, il mercato sta già scontando in larga misura questo futuro surplus, nonostante permangano incertezze legate alla ripresa delle esportazioni dal Medio Oriente, alla crescita della domanda e alla risposta dell’offerta (ad esempio attraverso lo sviluppo di nuovi oleodotti in grado di bypassare lo Stretto di Hormuz).
Dal lato della domanda ciclica, molti Paesi, inclusi gli Stati Uniti, dovranno ricostituire le proprie riserve, dati i notevoli prelievi durante il conflitto. Anche le prospettive della domanda strutturale presentano elementi di incertezza, soprattutto in Cina, considerato il forte orientamento del Paese verso lo sviluppo delle energie rinnovabili.
Sul fronte dell’offerta, l’incentivo per alcuni Paesi membri dell’OPEC a disattendere gli accordi del cartello, o persino a valutare un’uscita dall’organizzazione come gli Emirati Arabi Uniti hanno fatto a maggio, potrebbe essere contenuto dai prezzi di pareggio del petrolio, che in molti Paesi mediorientali si collocano ben al di sopra dei costi di estrazione.
La situazione a breve termine per il petrolio è quindi in equilibrio precario e riteniamo che la nostra modesta sovraponderazione sia giustificata sulla base del rialzo dei fondamentali. Sebbene possa verificarsi un ulteriore rally di sollievo, riteniamo che il profilo rischio/rendimento appaia meno favorevole, in particolare alla luce delle persistenti incertezze riguardo a una soluzione duratura del conflitto in Medio Oriente e alla completa ripresa dei flussi attraverso lo Stretto di Hormuz.
Quanto all'oro, siamo passati da una posizione di moderata sovraponderazione a una neutrale. La nostra convinzione si è ridotta significativamente, poiché la tesi d’investimento si è indebolita, passando da una dinamica della domanda sostenuta da due fattori trainanti – le banche centrali e gli ETF – a uno scenario in cui il principale sostegno continua a provenire dalle sole banche centrali. Per ribadire un punto che abbiamo espresso in precedenza, non consideriamo l'oro come una copertura contro l'inflazione, poiché le correlazioni sono deboli o inesistenti. Le principali relazioni a lungo termine sono le correlazioni negative con il dollaro USA e i rendimenti reali. Non prevediamo un rialzo significativo in nessuno dei due casi, ma un ritorno sostanziale a uno scenario rialzista per il dollaro rappresenta un rischio da non sottovalutare.
Implicazioni d'investimento
Puntare sulla diversificazione: le differenze nelle vulnerabilità energetiche potrebbero determinare una crescente divergenza dei rendimenti tra regioni e settori, offrendo opportunità per strategie attive capaci di creare valore oltre il semplice beta di mercato.
Continuate a puntare sul boom dell’AI come motore della crescita economica e degli utili — Restiamo costruttivi sulle prospettive degli utili sia negli Stati Uniti sia nei mercati emergenti. Negli Stati Uniti, il tema dell’innovazione legata all’intelligenza artificiale continua a offrire un forte sostegno, mentre nei mercati emergenti l’Asia svolge un ruolo cruciale nello sviluppo delle infrastrutture necessarie alla diffusione dell’AI. Il tema continuerà a evolversi e i guadagni di efficienza nell’utilizzo dei modelli contribuiranno probabilmente ad accelerare l’adozione dell’IA.
Valutare la possibilità di sfruttare l'impennata dei rendimenti dei titoli di Stato — Con l'aumento dei prezzi del petrolio, le aspettative delle banche centrali sono passate dall'allentamento alla stretta monetaria. A nostro avviso, il rialzo dei rendimenti ha reso i titoli obbligazionari globali più interessanti sotto il profilo delle valutazioni. Riteniamo inoltre che il repricing del mercato sia stato eccessivo, in particolare considerando il potenziale impatto negativo di prezzi del petrolio elevati sulle prospettive di crescita. Cogliere le opportunità create dalle divergenze regionali dei rendimenti.
Le opportunità nel credito potrebbero essere più limitate: il segmento continua a beneficiare di solidi fattori di supporto, ma gli spread si sono ridotti significativamente. Riteniamo che il credito europeo presenti fondamentali migliori rispetto a quello statunitense, in termini di sostenibilità del debito e leva finanziaria, ed è inoltre meno esposto alle problematiche che interessano il mercato del private credit negli Stati Uniti. Gli spread del debito dei mercati emergenti si sono ridotti fino a tornare ai livelli precedenti al conflitto: potrebbe quindi valere la pena incrementare l’esposizione in modo opportunistico.
Indici utilizzati nel Grafico 1: Azioni: MSCI USA Index, MSCI Europe Index, MSCI Japan Index, MSCI Emerging Markets Index; Reddito fisso: ICE BofA Global Government Index, ICE BofA Corporate Index (Investment Grade), ICE BofA Global High Yield Index, JPMorgan Emerging Markets Sovereign Index (EMBI Global Core); Materie prime: Dow Jones Commodity Index – Greggio, Dow Jones Commodity Index – Oro.
Indici utilizzati nel Grafico 2: Nominale: Rendimento generico dei Treasury statunitensi a 10 anni, rendimento a 10 anni dell'Eurozona (composito Wellington di Germania [Bund], Francia [OAT] e Italia [BTP]), rendimento generico dei titoli di Stato britannici a 10 anni (Gilt), rendimento generico dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni (JGB); Reale: Rendimento reale dei Treasury statunitensi a 10 anni indicizzati all'inflazione (TIPS) (scadenza costante), rendimento reale a 10 anni dell'Eurozona (composito Wellington di obbligazioni indicizzate all'inflazione di Germania, Francia e Italia), rendimento reale dei gilt del Regno Unito a 10 anni indicizzati all'inflazione, rendimento reale dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni indicizzati all'inflazione.
Le opinioni espresse sono quelle degli autori alla data di redazione. Altri team potrebbero avere opinioni diverse e prendere decisioni di investimento differenti. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Sebbene i dati di terze parti utilizzati siano ritenuti affidabili, non se ne garantisce l’esattezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali, istituzionali o accreditati.
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