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Le determinanti dei mercati obbligazionari
- All’orizzonte una nuova fase di irrigidimento monetario. La maggior parte delle banche centrali dei Paesi sviluppati ha lasciato invariati i tassi di riferimento a maggio, con la Reserve Bank of Australia che ha rappresentato l’eccezione più rilevante, attuando il terzo rialzo dell’anno da 25 punti base. I mercati dei futures scontano ulteriori strette monetarie da parte della Banca Centrale Europea, della Bank of Japan e della Reserve Bank of New Zealand nel mese di giugno. Nel frattempo, i verbali del FOMC di aprile hanno mostrato una Federal Reserve sempre più divisa sulle prospettive di politica monetaria. Pur mantenendo un orientamento favorevole all’allentamento, diversi membri hanno sostenuto un approccio più equilibrato, riflesso delle persistenti preoccupazioni sull’inflazione e di una crescente preferenza per preservare la flessibilità delle opzioni di politica monetaria. Gli sviluppi recenti rafforzano l’idea che il ciclo globale di allentamento monetario sia terminato e che le banche centrali siano sempre più concentrate sulla gestione dei rischi di rialzo dell’inflazione piuttosto che sul sostegno alla crescita, con un ampliamento delle politiche restrittive anche presso altre banche centrali dei Paesi sviluppati. Sebbene i policymaker siano sempre più focalizzati sul compromesso tra crescita e inflazione a livello domestico, i mercati prezzano uno scenario in cui le banche centrali continueranno a essere guidate dai dati e vorranno osservare segnali di pressioni inflazionistiche persistenti prima di procedere con ulteriori rialzi dei tassi (eventualmente anche con una certa riluttanza). Se gli effetti di secondo impatto non dovessero concretizzarsi, ciò potrebbe essere utilizzato come giustificazione per rinviare le decisioni. La questione della credibilità delle politiche economiche dovrebbe rappresentare un tema chiave per il resto dell’anno e si riflette nelle revisioni, a volte aggressive e frequenti, dei tassi a breve termine, a indicare che gli investitori ritengono che le banche centrali vorranno probabilmente apparire proattive piuttosto che reattive di fronte a uno shock di crescita o di inflazione: l'obiettivo generale sembra essere quello di evitare il ripetersi del ritardo nell'adottare misure nel 2021-2022, quando le banche centrali hanno dichiarato che l'inflazione era transitoria, per poi intraprendere il ciclo di rialzi più rapido degli ultimi decenni.
- Parziale distensione in Medio Oriente. Il conflitto tra Stati Uniti e Iran continua a seguire una duplice traiettoria fatta di limitata escalation militare e intensa attività diplomatica. Sebbene entrambe le parti abbiano continuato a scambiarsi attacchi e i rischi per la sicurezza regionale restino elevati, i negoziati sembrano concentrarsi sull’estensione del cessate il fuoco, sul ripristino parziale dell’accesso allo Stretto di Hormuz e sull’associazione di un alleggerimento limitato delle sanzioni a graduali cambiamenti comportamentali. Lo scenario di base appare quello di un accordo di stabilizzazione circoscritto, piuttosto che di una più ampia escalation o di un ritorno all’equilibrio precedente all’inizio del conflitto, sebbene ciò debba essere considerato soprattutto come uno strumento per ridurre le tensioni economiche di breve periodo, più che come una soluzione duratura. Di conseguenza, i prezzi del petrolio sono diminuiti e la relazione tra greggio e rendimenti obbligazionari globali continua a mantenersi sostanzialmente coerente con quanto osservato dall’inizio di marzo, poiché i mercati incorporano l’impulso inflazionistico derivante dall’aumento dei prezzi delle materie prime.
- Vertice Trump-Xi. L’incontro di due giorni tra il presidente statunitense Donald Trump e il presidente cinese Xi Jinping ha prodotto segnali costruttivi sul piano simbolico, ma progressi limitati sul piano sostanziale, rafforzando la nostra convinzione che le relazioni tra Stati Uniti e Cina restino in un equilibrio fragile ma stabile. Entrambe le parti hanno prorogato l’attuale tregua e mantenuto aperto il dialogo, ma le questioni tariffarie restano irrisolte, i progressi sui controlli alle esportazioni sono stati modesti e le tensioni legate all’Iran e a Taiwan continuano a essere gestite piuttosto che risolte. Riteniamo che questo regime sia destinato a perdurare, con episodi di volatilità periodica alimentati dagli sviluppi commerciali e geopolitici, ma limitati dall’interesse condiviso a evitare perturbazioni significative della crescita economica e delle condizioni finanziarie.
- L’inflazione torna ad accelerare, ma non ovunque. Nonostante i timori che un’inflazione più elevata e condizioni finanziarie più restrittive potessero penalizzare l’attività economica, i dati pubblicati a maggio hanno continuato a indicare un’economia statunitense resiliente, sostenuta da una crescita solida e da un mercato del lavoro robusto. I dati sull’inflazione diffusi nel corso del mese hanno rafforzato l’idea che le pressioni sui prezzi siano più persistenti del previsto. L’inflazione headline è salita al 3,8% su base annua sia per l’indice dei prezzi al consumo (CPI) sia per l’indice delle spese per consumi personali (PCE), mentre il PCE core è aumentato al 3,3%. Sebbene alcuni fattori temporanei abbiano contribuito alla forza dei dati, l’aspetto più rilevante è stato il rialzo dell’inflazione sottostante dei servizi, segnale che le pressioni inflazionistiche si estendono oltre i prezzi dell’energia e delle materie prime. In combinazione con la persistente tenuta del mercato del lavoro, questi dati mettono in discussione l’idea che la politica monetaria sia realmente restrittiva e aumentano il rischio che la Fed debba mantenere un orientamento più rigido più a lungo. Nel Regno Unito, al contrario, l’inflazione è scesa inaspettatamente di 0,5 punti percentuali, al 2,8%, sorprendendo sia gli operatori di mercato sia i policymaker e concedendo alla Bank of England maggior margine di attesa. L’inflazione core è diminuita dal 3,1% al 2,5%, con gran parte del calo concentrato nel comparto dei servizi. Alla base della flessione vi sono soprattutto misure governative, con sussidi e tetti ai prezzi che hanno spiegato gran parte del movimento. Tuttavia, la sorpresa al ribasso è stata determinata soprattutto da componenti più volatili, come i biglietti aerei e i pacchetti vacanza.
- Forte aumento dell’offerta di credito europeo. Tra le cinque giornate più intense di sempre per il mercato primario europeo del credito investment grade, due si sono verificate a maggio, peraltro nella stessa settimana. Dopo un periodo di elevata incertezza, il mercato primario si è riaperto con forza e gli emittenti si sono mossi rapidamente per cogliere l’opportunità. Con il calo della volatilità e il restringimento degli spread verso i livelli precedenti al conflitto, le emissioni investment grade denominate in euro hanno registrato un forte aumento. Nei soli due giorni in questione sono stati emessi oltre 38 miliardi di euro di obbligazioni investment grade in euro, stabilendo due record consecutivi e collocandosi tra le sessioni più intense mai registrate. Gli emittenti stanno rispondendo ad una rara combinazione di spread contenuti, rendimenti stabili e forte domanda da parte degli investitori, che offre loro un forte incentivo a “cogliere la finestra finché resta aperta”. L’elevata offerta di titoli investment grade in euro è trainata dai cosiddetti reverse Yankees (società statunitensi che emettono obbligazioni in Europa), dalle banche e dagli investimenti legati all’intelligenza artificiale. Questo amplia il ventaglio di opportunità per gli investitori attivi. La dispersione è in aumento. Sebbene la domanda resti solida, le nuove emissioni vengono assorbite a condizioni più differenziate, aumentando l’importanza della selezione dei titoli in base alla qualità dell’emittente, alla struttura e alla scadenza. I rischi macroeconomici e geopolitici restano presenti. Un’approfondita attività di ricerca e una gestione disciplinata del credito possono aiutare gli investitori a orientarsi in un contesto caratterizzato da spread più compressi.
- Dichiarati illegali i dazi globali del 10% di Trump. La sentenza della Corte del Commercio Internazionale degli Stati Uniti contro i dazi globali del 10% introdotti dall’amministrazione Trump rafforza i crescenti vincoli giuridici che limitano l’adozione di politiche commerciali generalizzate e introduce al contempo un elemento di incertezza di breve periodo sulla tenuta delle misure attualmente in vigore. A nostro avviso, la decisione difficilmente porterà a un’immediata revoca dei dazi, considerando la possibilità di ricorsi e l’utilizzo di strumenti alternativi di politica economica. Tuttavia, essa riduce la probabilità di una prolungata escalation tariffaria. Piuttosto, indica un contesto politico più reattivo e discontinuo, nel quale le misure commerciali potrebbero essere modificate in maniera tattica piuttosto che strutturale.
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