Abbildung 1

Außerdem ist anzumerken, dass höhere Renditen nicht zwangsläufig ein negatives Signal für Aktien darstellen. Höhere Renditen, die auf ein stärkeres Wachstum zurückzuführen sind, sind in der Regel verkraftbar. Problematischer sind Renditeanstiege, die durch höhere Ölpreise, Inflation oder eine steigende Laufzeitprämie bedingt sind – insbesondere, wenn der Anstieg rasch erfolgt. Bislang hat die Zinsvolatilität vor allem innerhalb des Aktienmarkts für Bewegung gesorgt, ohne sich wesentlich auf Indexebene niederzuschlagen. Der globale Index blieb im Quartal weitgehend unverändert.

In den kommenden Wochen und Monaten werden wir insbesondere auf solide Ergebnisse im dritten Quartal, eine Stabilisierung der Ölpreise und langfristigen Renditen, eine Entspannung der geopolitischen Lage sowie ein begrenztes Risiko einer weiteren geldpolitischen Straffung achten. Alternativ könnte eine deutliche Kurskorrektur am Aktienmarkt ohne Verschlechterung der Unternehmensgewinne eine attraktivere Einstiegsmöglichkeit eröffnen.

Entsprechend unserer allgemeinen Einstellung zu Aktien haben wir unsere Einschätzung zu Aktien der Emerging Markets (EM) von „übergewichten“ auf „moderat übergewichten“ gesenkt. Im Gegenzug haben wir unsere Empfehlung einer Untergewichtung britischer Aktien zurückgeschraubt. Höhere Ölpreise und US-Renditen schränken den Spielraum für politische Unterstützungsmaßnahmen bei bestimmten Aktien der Emerging Markets ein. Gleichzeitig konzentriert sich das Gewinnwachstum zunehmend auf asiatische Unternehmen, die von KI profitieren, anstatt eine breit angelegte Erholung der Emerging Markets widerzuspiegeln. Während sich die Emerging Markets seit Jahresbeginn allgemein erholt haben, sind China und Indien hinter dieser Entwicklung zurückgeblieben. In Lateinamerika spielen dagegen die Rohstoffpreise und die politischen Entwicklungen in Brasilien eine zunehmend wichtige Rolle. Das Vereinigte Königreich könnte dagegen von stabileren, energiegetriebenen Gewinnen sowie von anhaltenden M&A-Aktivitäten profitieren, die durch günstige Bewertungen gestützt werden.

Japan schätzen wir neutral ein. Der Markt hat eine starke Gewinnentwicklung auf breiter Front verzeichnet. Dies spiegelt sich in Aufwärtskorrekturen bei Banken und Industrieunternehmen sowie bei Halbleitern und KI-bezogenen Segmenten wider. Ein stärkerer Yen kann innerhalb des Marktes Gewinner und Verlierer hervorbringen, ohne dass es zu einer allgemeinen Schwäche kommt. Aufgrund der erheblichen makroökonomischen und politischen Unsicherheit bleiben wir aber neutral positioniert.

Die Bewertungen an den US-Aktienmärkten sind deutlich gesunken, was auf eine gewisse Skepsis hinsichtlich der Stärke der Gewinnentwicklung zurückzuführen ist. Der starke Anstieg der Realzinsen stellt einen zusätzlichen Gegenwind dar. Anhaltend starke Gewinne und eine Stabilisierung der Anleiherenditen könnten dazu führen, dass wir hier eine optimistischere Haltung einnehmen.

Abbildung 2

Die Einstiegsrenditen sind ein wesentlicher Treiber der langfristigen Gesamtrenditen. Wir sind der Ansicht, dass das derzeit hohe Niveau einen attraktiveren Ausgangspunkt bietet als während eines Großteils des vergangenen Jahrzehnts. Sie bieten derzeit attraktive Carry-Erträge und könnten in bestimmten Sektoren Wertsteigerungspotenzial bieten, sollte sich das Wachstum abschwächen oder die Inflation schneller als erwartet nachlassen. Höhere Renditen könnten zudem die Eignung von Staatsanleihen als Mittel zur Diversifizierung von Portfolios verbessern und so dazu beitragen, eine Aktienmarktschwäche in einem Umfeld mit langsamerem Wachstum auszugleichen.

Weltweit könnten Unterschiede bei der Bewertung fiskalischer Risiken sowie etwaige Fehlentscheidungen der Zentralbanken bei ihren geldpolitischen Maßnahmen Relative-Value-Chancen eröffnen. Insgesamt behalten wir unsere Einschätzung einer moderaten Übergewichtung von Staatsanleihen der Industrieländer bei. Bei der regionalen Auswahl werden wir jedoch selektiver, um von diesen Bewertungsunterschieden zu profitieren.

Unsere Einschätzung zu US-amerikanischen und britischen Staatsanleihen haben wir von „neutral“ auf „leicht übergewichten“ angehoben. Angesichts der Aussicht auf eine Abschwächung des Wirtschaftswachstums erscheinen die Renditen attraktiv. Das könnte Anleihen mit längerer Laufzeit stützen. Im Gegensatz dazu haben wir unsere Einschätzung zu Staatsanleihen der Eurozone von „neutral“ auf „untergewichten“ herabgestuft, da anhaltende Sorgen um die Haushaltslage sowie ein hohes Emissionsvolumen die Bewertungen weiterhin belasten könnten. Japanische Staatsanleihen schätzen wir nun neutral ein.

Bei Unternehmensanleihen bleiben wir bei unserer neutralen Haltung. Auch wenn die Gesamtrenditen attraktiv sind und sich die Spreads zuletzt etwas ausgeweitet haben, bieten sie nur einen begrenzten Ausgleich für die vorherrschenden Abwärtsrisiken. Der Investitionsbedarf im Bereich der künstlichen Intelligenz wird zunehmend über die Credit-Märkte finanziert. Dabei machen Emissionen im Zusammenhang mit KI seit Jahresbeginn einen bedeutenden Anteil an den gesamten Emissionen festverzinslicher Wertpapiere aus. Wir beobachten, inwieweit sich daraus im Laufe der Zeit technische Herausforderungen, ein Konzentrationsrisiko im Bereich der KI sowie eine stärkere Streuung zwischen den Emittenten ergeben. Das Risiko-Rendite-Profil erscheint insgesamt ausgewogen, weshalb wir eine neutrale Einschätzung für angemessen halten.

Rohstoffe

Wir haben unsere Einschätzung zu Öl von „übergewichten“ auf „neutral“ zurückgestuft. Die Ölmärkte sehen sich mit einem kurzfristigen Defizit von etwa 5 Millionen Barrel pro Tag konfrontiert, obwohl die Liefermengen durch die Straße von Hormus gestiegen sind. Die physischen Energieflüsse haben sich als unerwartet widerstandsfähig erwiesen. Bei der Versorgung mit Diesel und Raffinerieprodukten ist es allerdings zu stärkeren Störungen gekommen. Wir gehen zudem davon aus, dass sich der Markt mittelfristig in Richtung eines Überschusses entwickeln wird. Gleichzeitig haben viele Länder ihre Lagerbestände bereits erheblich abgebaut. Da der Markt eher von geopolitischen Faktoren als von Fundamentaldaten bestimmt wird und die möglichen Entwicklungen stark auseinandergehen können, bleiben wir in unserer Einschätzung zurückhaltend. Die aufgrund der stark abfallenden Terminkurve (d. h. der Kontraktpreis für die zukünftige Lieferung von Öl liegt unter dem aktuellen Spot-Preis) erzielbaren Carry-Sätze sind unserer Ansicht nach sehr attraktiv. Angesichts der aktuellen Ölpreise sind wir aber in Bezug auf Long-Positionen vorsichtig.

Wir bleiben bei unserer neutralen Einschätzung für Gold. Wir sind der Ansicht, dass das Edelmetall bei der langfristigen Portfoliokonstruktion eine wichtige Rolle spielen kann – insbesondere als Diversifikationsinstrument in Zeiten der Dollarentwertung. Auf kurze Sicht sorgen hohe Realzinsen und eine weitere Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken aber für ein weniger günstiges Umfeld. Was die Kapitalflüsse betrifft, so hat sich die Nachfrage nach Gold-ETFs von ihren Tiefstständen erholt. Die Käufe der Zentralbanken fallen zwar weiterhin positiv aus, sind aber uneinheitlich.

Anlageimplikationen

Halten Sie Ausschau nach Diversifizierungsmöglichkeiten: Da die Auswirkungen von KI, höheren Ölpreisen, steigenden Renditen und politischer Unsicherheit zu größeren Unterschieden zwischen Regionen, Sektoren und einzelnen Wertpapieren führen, sind wir der Ansicht, dass eine aktive Positionierung einen höheren Mehrwert bieten kann als ein breites Marktengagement.

Bleiben Sie in Bezug auf KI zuversichtlich, gehen Sie jedoch von moderateren Renditen an den Aktienmärkten aus: Unsere positive Einschätzung der Konjunktur- und Gewinnzyklen wird weiterhin durch Investitionen in KI und Produktivitätssteigerungen gestützt. Wir gehen allerdings davon aus, dass sich das Gewinnwachstum nach einer Phase außergewöhnlichen Wachstums verlangsamen wird. Wir sehen ein eher moderates Aufwärtspotenzial für globale Aktien und Aktien der Emerging Markets. Dabei sind die Unternehmensgewinne nach wie vor der wichtigste Renditetreiber.

Erwägen Sie angesichts steigender Realrenditen eine Erhöhung der Duration: Die Erwartungen der Märkte haben sich von einer lockeren Geldpolitik der Zentralbanken zu einer weitgehend synchronisierten Straffung verschoben, was die Realrenditen in die Höhe getrieben hat. Wir halten diese Korrektur für übertrieben und sind der Meinung, dass globale Staatsanleihen hierdurch aktuell attraktiv bewertet sind. Regionale Renditeunterschiede können ebenfalls Chancen für eine aktive Positionierung bieten.

Bleiben Sie bei Unternehmensanleihen selektiv, da die Spreads zu eng erscheinen: Die Spreads haben sich zwar etwas ausgeweitet, auf dem aktuellen Niveau sehen wir aber wenig Wertschöpfungspotenzial. Europäische Unternehmensanleihen weisen unserer Ansicht nach im Hinblick auf Schuldendienst und Verschuldungsgrad bessere Fundamentaldaten auf als ihre US-Pendants. Zudem sind sie weniger stark vom hohen Emissionsvolumen in den USA betroffen. Bei Anleihen der Emerging Markets dürften sich Chancen eher aus der Länderauswahl als aus einem breiten Marktengagement ergeben.